我们可以在股市和币市的崩溃中学习到什么

在正式开始今天的内容之前，大家先根据股价走势来猜一猜这家股价跌了超过90%的是哪家公司。

给大家几个提示：

这是一家美国公司，2019年在纳斯达克上市，最高市值超过750亿美元，当时在中国也有很多对标这家公司的创业公司，现在市值不到50亿美元；
这家公司的主要产品是to C的消费品，但收入却来自于用户的订阅付费；
这家公司的业务从疫情中获益。

这家公司是Peloton，不知道大家有没有猜对。

为了看这家公司的市值跌幅究竟处于一个什么样的水平，我列出了曾经有百亿美金市值的美股上市公司，从2021年1月份以来的涨跌服务排行。

看了这个列表以后，我既惊恐又庆幸。如果我们做了二级市场基金，可能我们很多的portfolio公司会出现在这个列表里。可以说这些都是我们很熟悉的公司，有中概股，也有一些我们深度研究过的，像CHEGG、WAYFAIR、Unity、Zoom、哔哩哔哩、拼多多，这些跌幅非常靠前。

相信大家都肯定也想看一下哪些股票涨得比较好，我也简单做了一个列表，基本上都是通胀股和能源股。

有朋友会觉得Peloton跌得这么惨，很大一部分原因是整个美股大盘的贝塔。贝塔确实是个影响因素，但并不是唯一的因素，也不是最重要的因素。美债的利率倒挂之后，整个市场确实是在大幅度的下跌，但这是近半年来发生的事，实际上2021年美股市场整体是在上涨。而Peloton的股价从2021年一季度就开始滑坡。

在一个有利好的大环境中（疫情期间居家健身需求上涨），它为什么会跌了超过90%，它下跌的原因究竟是杀估值、杀业绩还是杀逻辑？

Peloton是一个典型的高业绩、高估值、高景气的破灭案例。

一个行业景气程度的上涨，往往伴随着商业逻辑的逐渐完善。对于Peloton来说，健身几乎是美国中产的必需品，它是订阅制，流失率低，高粘性，高毛利。随着商业逻辑完善，你能看到业绩上涨，之后开始推高估值。

大部分人对业绩的预期都是线性的，但真实的商业增长总是s型，我们很难判断成长曲线的拐点，所以投资者对业绩的预期经常会超越真实的未来业绩，这会带来超额的估值。

景气周期高点的第一个下跌就是杀估值，它的核心动力来自于边际交易者结构的变化：一些以高价进场的投资者会发现即便企业的业绩保持线性增长，他也不能获得超额收益，公司股价上涨空间有限，那么他们就要离场了。

一个行业景气周期的高位，企业的竞争格局会变差。比如Peloton的市值巅峰有七百亿美金，很多人会想抄一个类似的公司分一杯羹。中国在那段时间就密集出现了大量雷同的公司，我们还去聊过几家。

竞争加剧后可能会开始杀业绩，壁垒构建比较完善的企业受的影响不大，但有的企业崛起太快，壁垒太浅，业绩会大受影响。另外有一些杀估值的贝塔逻辑会向业绩扩散。比如宏观里层面美国实施紧缩的财政措施，美债利率倒挂，以及美国疫情管控放开。

再往后走，在竞争中如果迟迟无法构建壁垒，业绩持续走颓，边际不断恶化，就会进入杀逻辑的过程。

我们来对比看一下Peloton这家公司的股价走势，可以发现有三次很明显的下跌过程。

我去翻了它的财务报表，2020年年底的半年报，6个月它有18亿美金的收入，到了2021年6月发布年报，12个月的收入是40亿美金，也就是说2021年前六个月的收入是22亿美金，收入环比增长似乎还可以。

但如果去看同比增速就会发现，从2020年9月份营收增速达到232.41%的峰值之后，它营收的增长速度一直在放缓。直到了今年的三月份出现了公司上市后第一次营收同比下跌。与此相对应的，它的净利润翻红，亏损不断扩大，今年3月份发布的三季报显示，它的净亏损甚至已经超过了营收的50%。

你可以发现2021年年初开始的下跌基本上是一个杀估值的过程。那个时候Peloton的业绩虽然多少有了一点颓势，但整体还可以，股价的下跌更多的是因为2020年涨得太猛。

从2021年7月份开始的第二次下跌过程，对应的是2021年6月30日的年报，Peloton开始由盈转亏。投资人整体上还是比较容忍的，你可以看到它股价的下跌趋势相对比较和缓，所以这可以理解为是一个杀业绩的过程。

到了2021年的11月5号，Peloton公布了2022财年的一季度财报（截止到2021年9月30日）成了压倒骆驼的最后一根稻草，财务数据不及预期，当天的股价闪崩，跌了超过30%。这显然不只是杀估值或者杀业绩，而是杀逻辑了。

财务数据崩溃的背后是业务逻辑的崩塌。

Peloton一直都是以订阅制的模式闻名，它之前的用户留存非常好，月度流失0.6%左右，一年只会流失7个点左右的用户，92%~93%的老用户会在第二年继续订阅它的服务。

从新增来看，Peloton APP端的订阅从2021年的1月份之后几乎就没有新增。它的connected finish subscriptions，也就是在它自研运动终端（跑步机，动感单车）上的订阅，还是持续上升的。随着它运动终端的售卖，不断有新的订阅用户进来。

订阅的前置指标是订阅用户的锻炼频次，这能体现出用户一个月愿意用你的产品运动多少次，而这个指标会影响用户继续订阅的意愿。

你会发现不能坚持运动不止是你自己的毛病，大洋彼岸的美国群众对待运动也大多是三分钟热情。2021年平均每个订阅用户的月度运动频次是22次，到了今年已经下降到了19次。

这个数据是一个长期的利空指标，当用户的运动频次下降以后，运动产品对他的价值也就下降了。反应到业务上，用户的续费意愿会降低，企业的获客成本会上升。

业务数据印证了这一点。

第一，最新的一个季度，Peloton的订阅用户流失率开始上升，大概是3%。

第二，早期Peloton的设备大概有43%的毛利率。到2021年设备开始降价，他们开始尝试用设备去获客，用订阅费来赚钱。过去半年开始，他们上了一些分期业务，也开始做设备租用业务。在最新一个季度，他们的硬件业务已经是负毛利，每卖一台设备都要亏11%。

第三，Peloton的市场营销费用并没有随着品牌影响力的增大而下降。在花了跟过去差不多的市场费用的情况下，它的新增用户数只有过去的2/3。

在这个情况下它的UE（unit economics单体经济模型）需要进行彻底的重估。

我们看一下Peloton过去是怎么计算UE的。

从收益来看，按照月度流失0.68%的订阅用户来算，单个订阅用户的生命周期是1/0.68%=154个月，订阅费用是39美金/月，订阅费用的边际贡献率是59.8%，算下来一个用户的LTV（Life time value 用户生命周期总价值）是上述三个数的乘积，也就是3600美金。

从获客成本来看，它的市场费用是$311.6M，减去卖设备的毛利$309.9M，再除以它的新增订阅用户数295,000，能算出单个用户的获客成本是5美金。

也就是说我花5美金可以获取一个新用户，能够从他身上赚3600美金，这是一个非常划算的生意。

我们按这套逻辑，代上最新的业务数据来看一下。

目前它的月度用户流失率是3%，单个用户的留存时长就是1/3%=33个月，仍然是每月39美金的订阅费，大约60%的边际贡献率，把他们相乘可以算出来LTV是780美元。

最新一个季度，它的市场费用是$228M，设备毛利率是-11%，设备营收是$594M，算下来亏了$65M，新增不到20万的用户，平均一个客户的获客成本从5美金提升到1628美金。

你会发现，它的LTV/CAC(获客成本)已经小于一了，每新增一个用户，它都会亏848美元，而且这个数据在边际上还在继续恶化。

从业务层面来看，Peloton的增长逻辑已经崩溃了，当然背后有一些宏观因素的影响。

最容易被注意的当然是疫情和健身之间的关系。上图是疫情期间大家去健身房的次数与2019年相关数据的对比。 2021年的年初，消费者去线下健身房的次数比2019年的同期要少40%。但随着美国疫情管控放开，去线下健身房的用户数量开始恢复，这弱化了疫情给Peloton带来的利好。

第二个变化大家可能不太会注意。

从2008年的次贷危机之后到2019年的10年间，美国的家庭名义消费支出涨了48%。但是疫情之后，美国两党为了选票，同时也是为了避免需求断崖式的恶化，给居民发了很多钱。从2020年5月到2022年2月不到两年的时间，美国家庭商品消费支出增加了50%。

有意思的是，商品消费支出的增长幅度，要超过政府的现金补贴给居民可支配收入带来的增长幅度。补贴让美国居民的消费结构发生了变化，他们花了比平常更多的钱去买消费品，像Peloton这类服务的消费被挤压了。

对于Peloton的深度基本面投资者而言，最痛苦的点在于杀业绩乃至杀逻辑在杀估值之后紧随而来，留给他们去做判断分析的时间太短了。

深度基本面往往是最能扛的那一波人，他们有耐心扛住波动，也在前期吃到了收益。他们往往坚信业绩是弱周期的。但影响周期的因素有很多，有经济层面的，有政策层面的，在多重因素的叠加影响下，周期波动有时候会层层加深。当它的涟漪扩散开始，即便你坚如磐石，它遇到你也只会变成干涉条纹，这个涟漪是不会消失的。

所以什么时候一个深度基本面玩家要当沉稳的大象，什么时候要当上蹿下跳的猴，这是深度基本面玩家需要去思考的问题。

咱们再看一个下跌。

Luna和UST从5月9号被打脱锚了，5月10号UST跌到了0.67美元。截止到5月23日，1 UST的价格只有0.07美元。

数字货币的大涨大落似乎并不是什么奇怪的事，但Luna和UST的大跌却让人很意外。原因在于它的设计初衷是一种稳定币体系，UST的价值本应该和美元锚定，即1 UST的价格为1美元。

UST和Luna的设计跟早期的DAI*很相似，也是一种无储备式架空发行的稳定币。

（*注：DAI是MakerDao团队发行的一种稳定币，早期为架空发行，后改为超额储备。）

简单来说，这套体系就是靠UST和Luna的互相转换，通过市场套利来转移波动：UST和Luna这两种电子货币的发行方承诺，市值1美元的Luna总是可以和1 UST互相兑换，当UST的价格下跌时，用户会被激励低价买入UST，然后烧掉1 UST来兑换价值1美元的Luna，减少UST的总量提高其价格，反过来是一样的逻辑。

这套体系里有两个比较关键的数字：一是Luna的利率是7%，其次UST的存款利率达到19.41%。如果你持有100万的UST三个月，就能有5万UST的利息，实际上就是5万美金，而且这可以被理解为无风险利率，因为UST是锚定美元的。

维持UST高存款利率的关键是Anchor协议，本质上是一种Defi借贷协议：它一边从投资者手中吸收UST存款，另一边以资产抵押形式对外发放UST贷款，获得贷款利息。

所以UST体系的商业模式可以用如下公式简单概括：

Anchor 协议的收益 / 亏损= 借款人支付的利息 + 借款人抵押资产的质押收益- 存款人年化19.5% 的利息

而

借款利息=存款金额*借款率*基准利率*利息乘数

所以你可以看到，能维持这个体系正常运转的关键，是让借款率保持在较高水平。但事实上，尽管协议方采用了不少的激励措施，anchor的借款率并不高，只有20%左右，也就是说它吸收100 UST 存款，只能借出去20 UST。

另一层面，虽然UST是无储备架空发行的，它事实上是以Luna的需求为信用背书的，这是这套体系里的核心价值和波动的链条逻辑。

你会发现，这里面其实有非常大的风险隐患。崩盘过程中，UST跌到0.7美元左右的时候，市值是165亿美元，此时Luna快速下跌到整个市值只有130亿美金左右，也就是说，Luna已经不足以维持和UST的一比一兑换逻辑了。之后便是一泻千里。

这个下跌循环的逻辑跟历史上几次杠杆金融的崩盘逻辑十分相似，差别只是智能合约替代了衍生品交易过程。

2015年的时候，我当时在看比特币，写了一篇跟货币相关的小文章，当时我对货币下了一个跟传统不太一样的定义。

我当时理解货币其实是对社会资源分割形式依附物的一种普遍认同，这种普遍认同是一种社会认同，它建立在社会资源分割的“合理性”和“稳定性”这两个基础上。

你今天持有一个货币，本质上跟你持有一个可以高速流通的资产是一样的，如果这个资产的价值不稳定，它背后的大逻辑是整个社会资源分割的变化。

所以谈到货币最后离不开它的锚定价值和锚定波动，所有稳定货币的设计都是在解答这三个问题：我锚定了什么样的价值，转移了什么样的波动，怎么转移波动。

Luna和UST这种架空发行最大的特点在于它波动的自相关性。所以击穿杠杆盘的核心逻辑，就是在高波动自相关的节骨眼上，大力一击断其一指。

但是UST的脱钩并不意味这种链上算法稳定币的失败。

在链上创造货币很难同时实现以下几个目标：

一、不与法币挂钩，USDT就是跟法币挂钩的，发行方每发行一枚USDT，就要在银行存入一美元，这是完全储备，是以法币作为信用背书；

二、链上经济金融稳定可控；

三、抗风险能力。

这三个其实可以理解为链上货币的不可能三角。

这里面关于“二”我们可以用曾经的布雷顿森林体系来理解。因为黄金的储量是有限的，挂钩黄金这种规模有限的硬通货，在经济金融蓬勃发展的情况下，就不能支撑足够多的美元发行，支撑不了整个经济体系的需求，所以它就脱钩了。

所以如果未来链上的算法稳定币想要独立自主，又要能够供应足够大的经济规模，它是要脱钩于美元储备的。像USDT这种完全储备的稳定币，受益于美元的规模足够大，在可见的未来内可以满足一枚电子货币储备1美元的需求。但未来电子货币过于庞大之后，就会出现布雷顿森林体系崩溃的情况，所以我们需要这种不与法币挂钩的架空发行的算法。

算法稳定币的最佳逻辑应该是生态货币的溢出。美元其实是典型这个逻辑，它先有自己内部的经济生态，有点像先有一个高价值的Luna，然后溢出去做全球性的通货，也就是溢出去做UST。但Luna的野心太大，它是先溢出做了UST，然后同步去建生态，杠杆拉大了就被狙击了。

这个狙击既可以被理解为崩盘的原因，又可以被理解为一种必然的结果。

再来讲一个比较有意思的事情。

在Luna崩盘之后，有人一晚上薅了500万美金的羊毛。他们利用了venus平台的一个bug。

venus是币安上的一个借贷协议平台，它的机制是你抵押代币，venus就会铸造出等值的vtoken，你可以理解为是一个收据，同时你可以在venus上借出最多价值你抵押品75%的另一种代币，同时你要支付利息。比如在UST还没崩盘的时候，用户可以抵押100个UST，借出价值75美金的BTC或者ETF。

既然有抵押，那平台在借出代币之前肯定要对抵押物的价值进行计算。这个计算过程使用的是一个叫做预言机的东西，实际上这就是一个第三方的数据处理检索工具，它能根据智能合约的请求，把一些链外的数据传递到链内。

venus使用的预言机是chainlink，5月12号晚上chainlink返回的Luna最新报价是10736482，这里的单位是1×10^-8美金，所以转化成美金报价就是0.107美金，但实际上当时Luna的真实报价是0.00087美金，这中间是100多倍的差距。

比如我在5月12日晚上花87美元购买了100000枚Luna，抵押给venus以后，它识别到的抵押物是10700美元，那我可以借出10700美元的75%，也就是8025美元的其他代币然后卖出。这中间可以套利7938美元。

问题出在哪？

有人去翻看了chainlink报价机背后的代码。发现它在获取价格时会先做一次价格校验，处于设定的最小值和最大值之间的报价才会被识别为有效，否则这个价格就不会被更新。

问题就出现在这，在代码里设定的最小值是0.1美金，开发者在写这个代码时可能觉得Luna的价格不会跌到0.1美金以下。所以当实际价格低于0.1美金之后，它就没办法再刷新价格。这也可以解释为什么它的报价会是0.107而不是0.1，因为0.107是最后一次高于0.1美元的报价。

我们讲了近期发生的两个例子，一个是股市的暴跌，一个是电子货币的崩盘。那说到底，我们究竟可以在下跌中学习到什么？

如果我们去回顾历史，答案似乎似乎很显然了。我们可以发现每一次下跌长得非常类似，我们也似乎总能在历史上找到一次雷同的下跌过程。那结果就是我们在暴跌中什么也学不到。

你看，国外有安然事件，国内有相似的蓝田事件，但在几年前，我们仍然踏入了瑞幸咖啡的财务造假陷阱。如果你翻看一下香橼和浑水的做空报告，就会发现类似的事情在一遍一遍的上演，我们并没有学到足够的经验去规避类似问题。

从更宏观的角度来看，自从经济学这个学科诞生以后就一直在研究经济危机和大衰退的原因，并提出了各种各样的避免措施，但遗憾的是，经济衰退仍然在周期性的出现，我们也一遍又一遍需要想出新的办法去应对这些情况。

所以我们应该悲观的得出人类是个愚蠢的物种这个结论吗？

黑格尔的《历史哲学》绪论中有这样一句被广泛误解的名言：人类从历史中学到的唯一教训，就是人类无法从历史中学到任何教训。他似乎也是在强调人类的愚蠢，但在上下文的语境中，他想强调的是我们每次面临的局面都是全新的，独一无二的，历史教条主义不可取。

事实上，人类真正的认知缺陷之一是事后诸葛。一系列事情发生之后，我们总会去总结其相似点，然后总结出同样的结论。但其实每一个事件的结果在真正的落地之前，我们都无法做出准确的预判。

现在Peloton成了一个吃短期红利的典型案例，但在另外一个平行宇宙里，可能更多的Peloton用户发现线上运动的体验比健身房更好（毕竟在家中锻炼更自由更放松，不需要争夺健身器材），并逐渐替代了线下健身房。如果这一情况发生，我们又会说，我早就知道Peloton会成功，然后拿出电商这种线上业态替代线下的案例来佐证它。

在真正的结果出现之前，未来总是无穷可能性的叠加态。这种叠加态，让我们在暴跌中不断的重复错误，让我们可以收获暴涨带来的惊喜，也正是这中叠加态带来的风险，铸造起了我们投资行业的基础。

我们可以总结一些规律提高胜率，但不确定性和意外是永远存在的。生活中没有常胜将军，而这也才是生活真正的乐趣所在。