尊敬的XVC投资人:  

我们美元基金首次关闭至今已经一年了,人民币基金首次关闭至今已两年。   刚刚过去的2018年,对于全球大部分投资人来讲都是困难的一年,但是对于XVC,却是激动人心的一年。在这一年里,我们见证了XVC的组织成长,并与一些优秀的LP和杰出的创业者建立了合作关系。   那么我们基金的表现如何呢?实话说,现在下结论还为时过早。我们的第一支人民币基金和美元基金目前的账面业绩有一点夸张,毛内部收益率(gross IRR)分别约为106.17%和538.14%1。然而,这主要是由于“平均持有期”较短造成的,而不是因为我们获得了巨大的绝对收益,所以我们预计随着时间的推移,内部收益率会回归“正常”水平。此外,美元基金的内部收益率由于现金支付的延迟而进一步被夸大。因为平均来讲,国内公司在引入海外资本之前至少需要三个月的时间来搭建合适的架构。   让我们更加兴奋的是被投公司在比较健康地成长。如下图显示,

XVC被投公司的合计总收入/GMV在4个季度中增长了近5倍。

我们感到兴奋,不仅因为它们的增长很强劲,更重要是因为这些增长是健康的。

首先,这些公司身处在潜力巨大的市场之中,而且驱动他们增长的因素也基本都是可规模化的、持久的。因此,我们可以期待他们在未来相当长的一段时间能持续地增长。

我们的核心战略之一是专注于“超级机会”。我们投资了汽车配件交易平台、在线教育服务、生鲜电商和时尚女装零售平台等方向,其中大部分是百亿美元至千亿美元以上的机会。下面图表显示了我们对被投公司潜在规模的估计(出于保密性考虑,我们使用字母替换了被投公司的标志,但我们在季度/年度报告中会披露被投公司的真实名称)。

第二,这些被投公司的增长基本上是在没有补贴的情况下实现的,这意味着它们的订单在贡献正的边际利润,即边际收益大于边际成本。也许你们中有的听到“补贴”就头疼,尤其是间接持有某些共享单车公司的投资人。现在,你们可以松一口气了。

第三,这些增长可以帮助这些公司建立持久的竞争优势。这其实比“无补贴”更重要。事实上,如果通过补贴用户可以更快地获取竞争优势,我会支持使用补贴。然而,共享单车公司的问题并不是他们补贴用户,而是这些补贴没有帮助公司建立起竞争优势,至少不是可持续的优势。

以下是我们被投公司正在建立的几种竞争优势:

1)网络效应(例如汽车配件交易平台)

2)规模经济(例如生鲜零售电商)

3)可垄断关键数据并利用这些数据改善用户体验(例如自适应学习SaaS公司,大数据驱动的女装零售公司)

4)自增强品牌(例如线上教育公司)

另一件让我们开心的事是,我们在被投公司中获得了可观的股权比例。平均而言,我们在XVC投资轮后即获得核心被投公司20%或以上的股权。下图显示了我们在XVC轮次后对公司的所有权比例(人民币基金和美元基金合并计算)。

我们之所以能够获得可观的股权比例,是因为我们选择了早期投资。如果我们能够领投一家公司的A轮投资,通常可以获得其20%以上的所有权。今后,我们将继续把重点放在A轮投资。

然而,我们定义“好公司”的标准非常高,在A轮中抓住这些好公司并不容易。幸运的是,我们一期基金实际募得金额超过了最初的计划,因此即使错过了一个好公司的A轮,我们还有有机会在B轮“补一枪”。

K公司就是这样一个例子。我们喜欢它的核心模式,在2017年公司融种子轮和A轮中考察了两轮,但都还没有足够的信心“扣动扳机”。当2018年6月我们再一次观察这个公司时,它已收到一位现有投资人给出的投资意向,准备进行一轮内部融资。但这次我们看到了它的产品需求匹配度(PMF)已被验证,并且团队也展现了优秀的执行力,于是我们在接下来的周末完成了尽职调查,并给出了我们的投资意向书。最终,我们与一个公司的老投资人一起,以1亿美元的投后估值共同领投了B轮,但仅持有该公司6%的股份。尽管如此,我们仍然为该笔投资感到开心。

总体来说,我们对目前的投资组合还比较满意。

但是,我们也有需要改进的地方。尽管我们时刻提醒自己要保持独立思考,但这是一件很难做到的事情。我们在做决策时还是偶尔会受到市场情绪和自身情绪的干扰。

有一次,我们正在关注的公司收到了另一家机构给出的投资意向书,公司要求我们必须在黎明前做出决定。我们在凌晨4点完成了尽职调查和管理层访谈,并天亮后签署了投资意向书。睡了一觉后,我们就开始感觉到不对劲了。虽然我们仍然觉得该公司有机会变成伟大的公司,但是在决策过程中我们让自己的患得患失的情绪影响了决策。而且在决策过程中,我们对一些低可信度的信息过于重视,而对一些高可信度的信息又不够重视。

从那之后,我们改进了我们的决策流程。现在,在做出任何投资决策之前,我们必须先填一个简单的表格。这个表格只是起到提示清单的作用,来提醒我们审查已有信息的质量,思考哪些是重要信息。我们认为繁冗的内部文档工作会让聪明人变迟钝,因此我们尽量减少了不必要的内部文档工作。但是,只要这个文档的目的不是让某个繁忙的老板不经过亲力亲为的调查就做决策,而是让我们做决策时能够更清醒、更理性,我们就愿意完成它。

我们再聊一个大家可能会担心的问题。我最近常被问及我们对宏观环境的看法。这是个比较难回答的问题。过去这一年,我们看到基金行业的募资和退出放缓,股市下跌,汽车销售在2018年前11个月下降了16%,手机销售在2018年前三季度下降了9%。此外,某些有权有势的人还挑起了一场贸易战。

我们似乎陷入了一个经济下行周期。我们会永远身陷下行周期中吗?应该不会。几个世纪以来,全球经济一直保持复利增长,其中两个根本驱动因素是:1)人类永不满足的本性;和2)生产力的持续进步。这两个驱动因素都没有改变。因此,我们下行周期只会是阶段性的,下行周期之后总是跟着一个上行周期。

而且,即使这个下行周期持续比较长的时间,在你们所投资的所有基金中,XVC也可能是对宏观经济形势最不担心的那一个。在下图中,XVC位于右上角:即极度长期和极度α驱动,离“重灾区”最远。

尽管XVC远离“重灾区”,但经济衰退仍可能对被投公司造成伤害。因为融资变得更难,一些行业的销售也将明显放缓。

为做好应对策略,我们对被投公司进行了压力测试。我们按照两个维度来衡量了一下我们的被投公司:1)盈亏状态;2)跑道长度,即在没有任何新的融资下,以目前的速度发展下去,这些公司还能活多久。结果如下图所示,在13家运营状态的公司中,有2家已盈利,6家虽亏损但有能力随时实现盈亏平衡,3家有收入但离盈亏平衡仍有距离,另外2家尚未有收入。

我们还测试了这些公司的周期性。大多数被投公司都是抗周期的:包括了6家教育行业的公司,一家低成本零售公司,一家游戏公司,和一家汽配交易平台(在经济低迷时,人们倾向于减少新车的购买而坚持使用旧车,因此需要修车的零部件)。

在做完上面两个测试后,我们感到信心更足了一些。我们将密切关注可能出现问题的公司。

本质上,我们的工作是寻找“好生意”,而“好生意”往往是时间的朋友。上行周期时候,好生意会赢,因为他们可以比竞争对手募集到更多的资金,以更快的速度增长来保持领先地位,从而筹集更多的资金;在下行周期,好生意也会赢,因为他们能以更低的成本提供更好的服务和产品,然后用更高的资本效率来抢夺市场份额。

最后,我想说,尽管我们在努力避免决策失误,但我们经常提醒自己,不应该把“高成功率”作为我们的首要任务。

在一期典型风险投资基金中,你会看到25到30家被投公司,其中最成功的一两家公司将贡献基金总回报的90%以上,而这期基金的业绩优秀程度,将由这一两个成功的“规模”所决定。我们选择了构建一个比一般的VC更集中的投资组合,然而要获得成功,我们同样需要至少抓住一个“真正伟大的公司”。

我们在2018年投资了8个核心项目,在2017年投资了6个。尽管目前大多数被投公司的发展趋势都很好,但在接下来的过程中仍存在很大的不确定性。当我们10年后再来回顾,“真正伟大的公司”可能会出现在这14家公司中,也可能出现在未来几年我们所投的公司中。但无论如何,答案都需要很长很长时间才能揭晓。

这恰好是风险投资的独特魅力之一——你必须活在未来。这种巨大的不确定性和极长的反馈周期实在太反人性了,能让大部分人发疯,导致一个这样巨大的市场长期地保持低效,很少有优秀玩家参与。

还好我们本来就是疯狂的人——我们是碰巧选择了风险投资的创业者。我们为自己能从事风险投资而感到万分幸运,并真诚地相信这就是最好的工作。如果没有您的支持,我们将无法从事我们热爱的投资工作,也没有勇气用这么特别的方法来做投资。因此,我们再次由衷的感谢您对XVC的支持。期待与您长期合作,互利共赢。

此致,敬礼

胡博予及XVC全体成员


[1] IRR计算时使用汇款日期计算现金流出,并假设我们在2018年12月31日以最新的市场价值清算了剩余的被投企业,对无实际经营的公司作注销处理并记入注销款项


附录:

《致投资者的信2019》

《致投资者的信2017:寻找下一个腾讯》

《用VC的方法炒股票》(2016年)