各位XVC投资人:

XVC第一支人民币基金完成首次关闭到现在已经过去了三年,第一支美元基金首次关闭至今也已有两年。截止到2019年12月31日,XVC已累计投出1.525亿美元,投资组合的总体内部收益率[1]达到了59.9%。尽管“内部收益率”可能是用来衡量基金表现的最好指标,但我们尝试先不去看这个短期的数据,而是将关注点放在投资组合的内在价值和XVC自身的长期竞争力上。因此,在这封信中,我将与您分享这方面的一些想法和体会。

对中国VC行业而言,2019年是相当低迷的一年。VC基金筹集的资金总额比上年下降了约50%,创业者的筹资活动困难重重,VC行业的总投资额也比上年下降了50%。

此外,国际政治和经济环境也在发生可感知的剧烈变化。我们生活在一个动荡的时代。我在想:如果我们二十年或三十年后回头看,会如何定义2019年?

我的回答是——也许到时我们会认为,2019年不过就是普普通通的一年,与别的年份并没有什么不同。

承蒙众多着眼长远的优质LP的支持,XVC完成了第二支美元基金的募集:二期美元主基金2.68亿美元,以及Super Select Fund II跟投基金6100万美元。尽管大环境不好,XVC的部分被投企业依然在后续融资轮中筹集了2.59亿美元的资金–是我们对他们的初始投资额的6.3倍。

这些企业也在持续地快速成长。下图显示了XVC被投企业的合并收入/GMV[2]

如图所示,在2019年,XVC被投企业的合并收入/GMV在2018年增长约4倍的基础之上,又增长了约4倍。

尽管风险投资行业萎靡不振,但XVC资金充裕,也一直在积极地寻找投资机会。然而,今年XVC的投资组合只增加了四家成员企业,而且XVC投资这四家企业的平均成本也比过去的项目要高。

您也许会问到底发生了什么。我们也问自己同样的问题。我们是受到了市场情绪的影响吗?是不是还有重大机遇被我们错过了?或者,有没有可能,我们再也找不到重大机遇了,因为如今“黄金时代”已经终结?

我们无法回答这些问题。风险投资业务是有周期的,但它的周期与宏观经济的周期并不同步,背后的驱动因素也截然不同。

下图显示了过去24年中,美国的一家顶尖VC机构的投资活动和退出事件。

在过去的24年中,这家公司共领投283起,完成了75起退出。退出时的被投企业市值总计约为2000亿美元。但如右表所示,绝大多数的市值都是由四个大的退出贡献的。第二起大的退出事件距离第一起足足有14年之久。如左图所示,这家VC机构每年的投资项目数量可以是其平均数量的40%到200%不等。我查看了美国和中国其他几家顶尖VC机构的回报数据,发现它们无一例外都遵循这一模式。

这张图表印证了一个我们已知的事实:风险投资的回报主要是由少数几个“鲸鱼”带来的,而这样的项目的出现,很难在短期内预测到。所以,我对上面那几个问题的回答是:我们还是得着眼长期并且保持耐心。

“耐心”是我们这一行最需要的技能。在XVC,我们将大部分时间花在以下三件事上,而这三件事都要求我们保持最大的耐心:

1)努力寻找下一个大机会;

2)在早期进入并获得可观的股权;

3)帮助这家企业获得成功。

让我们回顾一下一家极具耐心的公司-沃尔玛的发展历程。在1970年沃尔玛上市之时,距山姆·沃尔顿(Sam Walton)开设第一家门店已过去25年之久,而此时沃尔玛还只有32家店,并且所有门店几乎都集中在阿肯色州。九年后,当沃尔玛扩展到229家门店时,它们也依然分布在阿肯色州周围(参见下图)。

山姆·沃尔顿对沃尔玛早期的策略曾这样评价道:

“我必须承认,当年,我们远不如今天这样强调质量。我们只是执着于把价格压得比其他竞争者都要低。”

“那个时候,凯马特零售公司(Kmart)不会进驻五万居民以下的城镇,甚至吉布森(Gibson's)也不会进驻居民数低于一万或一万二的城镇。但我们知道,即使在人口少于五千的城镇中,沃尔玛的策略也能够走得通,并且那时候还有很多这样的城镇可供我们扩展。”

“也许这是种偶然,但如果我们没有找到实施这个策略的方法,那这个策略也根本不会起效。我们的实施方法就先扩张、再填充,让一个个区域市场变得饱和化。比如在密苏里州的斯普林菲尔德,沃尔玛在100英里范围内开设了40家门店。当凯玛特终于来到这里开了三家店时,却发现沃尔玛的实力已经太大,很难与之抗衡。”

如山姆·沃尔顿所述,沃尔玛并不是市场的领先者,但沃尔玛的学习曲线却与当时的市场领先者不一样。这个学习曲线比市场上已存在的主流玩家的学习曲线要更长、更陡。最终,沃尔玛为客户提供的价值超越了现有的主流供应商。

这种更长、更陡的“第二条曲线”是非常罕见的(通常情况下,已存在的主流企业会在竞争中获胜),而且这样的曲线也是很难预测的(通常在挑战者完成逆袭之后,这条曲线才会为人所认知)。这是因为“挑战者”常常是基于一个尚未被满足的细分市场开始自己的业务。

您也可以在我们的被投企业中观察到这一模式。它们中的大多数最初都只是针对未被满足的小型市场。但是,我们期待的是,随着它们沿着又长又陡的“第二条曲线”发展,它们能够向上延伸并扩展自己的业务。我们尝试通过以下几个模式来寻找“第二条曲线”:1)具有互联网效应的平台;2)能够产生或垄断数据并使用数据来改善用户体验的应用; 3)具有规模经济效应的产品、服务、及平台;以及4)具有自我强化效应的品牌。

我们来看两个例子。

我们最新投资的Y公司,专注于为寻求严肃恋爱关系的人群提供移动端视频相亲交友服务。

在线相亲服务早已有之,百合网和世纪佳缘网便以专业的相亲服务和良好的隐私保护,满足了其客户的需求。在线交友软件也早已发展壮大–陌陌和探探(已被陌陌收购)每月都有超过1亿的活跃用户。

而Y公司的App中,大部分的用户群体是来自三四线城市,受教育程度较低的人群,由兼职、业余(但真实)的红娘为他们提供服务,且服务价格极低(低至2元人民币)。这个软件默认的聊天场景是3人视频聊天直播,为用户提供非常独特的相亲体验。

刚开始,Y公司的服务质量很粗糙,大多数视频聊天都在几分钟之内结束,双方也大都不会再跟进。但用户很喜欢这个App,因为它满足了他们过去未被满足的需求。用户喜欢红娘主持相亲提供的严肃感和真实感,喜欢红娘的聊天破冰服务,用户也喜欢在有限的时间内通过这个软件可以接触到丰富的相亲对象。

而且,Y公司正沿着一条又长又陡的学习曲线发展。当我们9个月前对它投资之时,只有40%的视频聊天双方是位于同一个省份的。但随着规模的扩大,软件匹配合适交友对象的能力变得越来越高,不论是年龄、学历,还是相貌,而且被匹配双方还能同时在线。另外,随着规模的扩大,软件还能利用以大量数据支撑的算法和分析,为用户匹配更合适的聊天对象。在我们投资后的八个月中,该公司的规模增长了5倍,用户留存提高了一倍。

我们今年投资的公司中有一家比较特别,它是美国的一家生鲜电商。这家企业刚开始只是服务于一个小众市场:硅谷的华人群体,之后它尝试将该业务扩展到更多的地区,也覆盖更多的人群。

我们研究了线上线下的跨地域(中国、韩国、印度、英国、美国等等)生鲜/食品杂货市场,发现这家企业的长期留存和荷包占有率都名列前茅。

更让我们兴奋的是,我们已经看到有证据表明,随着客户密度的增加,这家企业的服务质量不断提高,而成本却在不断下降。基于这样的观察,我们可以预见这家公司是沿着“第二条学习曲线”在发展。我们看到了一个可能性(尽管这个可能性很小),那就是随着这家企业客户密度的不断提升,它从供应商向客户交付产品的整体成本会越来越低,直到比一个高效运营的连锁超市的整体成本还要低。在我们看来,如果跨过了这个门槛,这家企业可能会迎来巨大的上升空间。到那时,相比超市,它就能够以更低的价格,为客户提供更多的选择和更大的便利。作为一家零售商,只要这三点中有一点做得比别人好,就能够生存下来。但如果有一家企业,在这三点上相比对手都有着结构性的优势,那么它将碾压其他竞争对手。

我们为这些项目感到兴奋,尽管我们知道,最终只有极少数的被投企业能取得成功。一方面,我们在寻找机遇时,会尽量保持热情和乐观,这样才能看见“沙子里的黄金”。另一方面,我们也必须不断提醒自己,这些企业也极其脆弱,我们需要时刻睁大眼睛,警惕可能的风险。

R公司是我最喜欢的被投企业之一,它在一年内4轮融资中筹集了近1亿美元,但它却犯了一系列致命错误,并导致它在2019年11月出现了现金短缺,并进入了休眠状态。

这个案例敦促我们仔细复盘XVC的投后工作。

说实话,我对VC行业的“投后服务”是持有一定怀疑态度的:除了提供资金以外,VC到底能不能对被投企业带来真正积极的改变?这里我们说的是由那些顶尖的创业者建立的企业。这些创业者本身都非常的聪明、勤奋和自信。他们更清楚实际情况,他们非常了解自己的客户、竞争对手,以及员工。他们也应该比VC更了解自家的业务,否则资本也不会去支持他们。

因此,从理论上来讲,当一家企业的创始人和投资人对某件事有不同的看法时,创始人更有可能做出正确的决策。那么我们就假设创始人在70%的情况下是正确的。那剩下的30%呢?在投资人正确的时候又会怎样?答案是,创始人不会听取投资人的意见。

因此实际上,除了帮助创始人筹集资金和招募一些关键员工外,我们通常做的,只是在他们需要的时候,当好一个顾问。

现在,我们觉得做到这样还远远不够,因为我们有几个新的观察:

  • 创始人通常都很擅长产品和市场营销,但是很少有创始人擅长财务规划。可是在有些企业中,财务本身也是企业战略的重要组成部分。因此,CEO在做出任何重要决定之前,都必须进行财务预测。因为,对于快速发展中的企业来说,一个重大错误,就能在极短的时间内让财务状况迅速恶化。
  • 大部分创始人都是在成为了创始人之后,才学会做组织建设的。很多高效的团队(例如美团)在成立初期的组织管理是极为混乱和低效的。
  • 创始人比我们更了解自家的业务,但创始人必须在巨大的压力中作出决策。另外,虽然创始人离客户更近,但有时正因为他们是“老板”,反而无法得知一些事情的真相。

基于这些感悟,我们目前正在开发几项投后服务。

对于一些被投企业,我们正在培训它们的CEO做财务预测。在他们学会怎么做之前,我们会暂时替他们做财务预测。我们将这项服务称为“外包CFO服务”。

另外还有几家被投企业,我们在培训它们的CEO成为更好的面试官。为了提供更专业的服务,在过去的两年中,我们聘请了专业顾问,对我们自身进行了培训。另外,我们还在与高级管理人员和顾问一起合作,制定组织诊断程序,以帮助被投企业评估自身的组织效率。

我们还在加强调查和研究能力,希望能够通过独立调研来给CEO们提供一些他们不掌握的重要信息。我们仍然不会代替CEO做决定,也依然鼓励他们进行独立思考,但我们将会更加积极主动地为他们提供顾问建议。

这些工作做起来很不容易,也可能吃力不讨好。不仅如此,最后大部分努力可能还是徒劳,因为只有极少数的企业会走到终点,而我们花费了最多时间,提供了最多帮助的企业,有可能并不会最终胜出。

对于大多数人而言,如果他们清楚一家企业“胜出”的机会很小,他们可能根本不会给它投资,更不愿意花时间去帮助它,因为VC行业堪称反人性的巨大不确定性和漫长的反馈周期,足以把人逼疯。但我们却享受这个对抗不确定性的过程,也有足够的耐心来面对漫长的反馈周期。在我们的眼里,我们自己就是创业者,只是恰好选择了VC这个行业而已。我们热爱创业者,我们努力地自我进化,只为更好地服务创业者。因此,我想再次感谢您对XVC的支持,让我们能够做这份幸福的事业。愿我们的合作关系长存。

祝好,

胡博予代表XVC团队敬上


[1] IRR计算时使用汇款日期计算现金流出,并假设我们在2019年12月31日以最新的市场价值清算了剩余的被投企业,对无实际经营的公司作注销处理并记入注销款项。

[2] Gross merchandise value (GMV) : 通常指交易平台的被交易的商品的总价值  


附录:

《致投资者的信2018》

《致投资者的信2017:寻找下一个腾讯》

《用VC的方法炒股票》(2016年)