我们如何应对未来的不确定性

致投资人的信2022

各位XVC投资人：

从我们第一只人民币基金的首次关闭至今已经六年了，从我们第一只美元基金的首次关闭至今已经五年了。截至2022年10月31日，XVC的的总投资成本为32.776亿人民币，账面价值为66.844亿人民币，毛内部收益率为37.62%。

这个内部收益率数字比去年年底的要低一些，主要是因为大多数被投企业在今年没有进行新一轮的融资，估值和去年持平，但投资的持有时间增加了，导致内部收益率降低了。在下图中，可以看到今年被投企业的融资总额仅为 2021 年的 10.48%。

今年实体经济环境同样面临较为严峻的形势。最大的挑战仍然来自于新冠疫情。下图显示了中国主要城市地铁系统的客运量数据（橙色线为 2022 年），这从一个侧面展现了疫情如何影响了我们的生活。

此外，过去几年里一些行业遭受了监管政策变化和经济周期的冲击。所有的这些不利因素叠加在一起，最终传导到了消费端，影响到了消费者的信心。如下图所示，2022年大部分月份里，国内的消费支出同比出现了负增长。

不过， XVC的被投企业在今年仍然取的了强劲的增长，且保持了健康的财务状况。

从上图可以看出，2022年我们被投企业的总收入/GMV 仍然保持了快速增长。这一增长不是由一、两家公司推动的，而是来自于我们投资于不同年份的多家公司。

在我们的36个在管核心项目中，有4家公司的年化毛收入超过3亿美元，其中3家在公司层面实现盈利或正向经营现金流；另外有8家公司年收入在1亿至3亿美元之间，其中7家在公司层面实现盈利或正向经营现金流；剩下的年收入少于1亿美元的公司也大多数取得了强劲增长且有巨大的潜力。

在这里我提供一点背景信息：首先，这是一个“早期投资组合”，这些公司中绝大部分都是 XVC 在天使轮、A轮、B轮阶段领投的，当时规模都比较小。而且，这些公司也都还很“年轻”，XVC从投资他们到2022年10月底，平均才过了1.62年。

您可能会疑惑，一个VC机构，如何能建立一个如此优质的投资组合？XVC有什么做法和其他机构不同？

我们的秘诀就是，专注于“长期阿尔法”。这个说法听起来有点抽象，我用三个例子来解释一下。

餐饮行业在今年遭受了很大的冲击，所以这个行业的案例会有比较好的代表性。

我们投的这家公司叫霸王茶姬，它依靠独特风味的原叶鲜奶茶获得了一群忠诚用户，实现了很好的单店店效。在2022年，这家公司的门店月收入增长了差不多三倍，年化的门店收入达到了十几亿人民币，而且还实现了公司层面的正向现金流。更重要的是，它在持续开店、增加门店密度的同时，同店销售额还能保持增长。目前他们大概有 10%的店铺位于东南亚，这些店铺的经营状况也非常好。

霸王茶姬的强劲增长超过了我们的预期，于是我们做了一番补充研究。数据显示，它们最畅销的产品仍然是经典老款产品。这对我们而言，是一个正面信号，因为它增强了我们的投资逻辑——这家公司的一些产品已经成为超级大单品，这让公司在竞争中具备了优势。在我们的框架里，要成为超级大单品需要满足三个标准：

拥有自我强化的口味忠诚度——人们不会对它的味道产生厌倦，相反用户消费得越多，对口味的忠诚度就越高。
适应人群广——它能讨好不同地域的一大群人的味蕾。
独特味觉记忆——口味复杂且不易被竞争对手复制（如可乐），核心用户重视“原汁原味”，拒绝接受味道和气味变化。

在拥有了能满足以上标准的产品之后，公司可以在消费者中建立长期的忠诚度，并以此形成一个“自增强品牌”，继而带来渠道效率的提升。在这样的背景下，霸王茶姬可以开更多的店，而且不论在客流量大还是小的区位，都可以实现比竞争对手更好的单店经济。随着门店网络的形成，霸王茶姬的消费者认同度会大幅上升，这帮助他们获得更多忠诚的客户并持续增强忠诚度。

当然，除了产品和品牌，霸王茶姬的成绩还要归功于其创始人——张俊杰。我们去年的年度信中曾谈到过他，并解释了为什么我们相信他能持续做出正确决策并构建起强大的组织。

用同样的投资逻辑，我们还投了另外几家企业，例如肆拾玖坊、利和味道、光良酒业等。在餐饮业整体环境比较恶劣的背景下，这些公司大部分今年的表现也很好。

当然，在这几个投资的背后，我们还考察了几十个不同的品类：小酒馆、羊肉串、炸串、肉夹馍、牛肉面、麻辣香锅等等，最后大部分的品类我们都放弃了。最主要的原因这些品类无法构建长期味觉忠诚。餐饮行业在成本端构建的规模优势是很脆弱的。有的品牌能够通过一些形式创新占领部分的 “用户心智”，但是这种品牌心智也容易受到潮流变化的影响。现在很火有可能过几年就不流行了。最有效的最长期的壁垒，还是自我增强的长期味觉忠诚。

所以，对于餐饮酒水行业来说，我们找到的能创造长期阿尔法的关键变量，就是“自我增强的长期味觉忠诚”。

接下来，我再举一个 D2C （Direct-to-Consumer）品牌的例子。

新消费品牌、跨境电商，其实也是一个VC行业的重灾区。这两个方向最大的问题，是绝大部分公司都依赖不可持续的流量红利，无法差异化，导致陷入广告投放的恶性竞争。投放端的“规模不经济”是一个很强的反规模重力。

XVC挑选的公司，一般都是用独家的技术创造了独特的产品或者建立了独特的供应链。长期来看，这些公司有机会利用“优质”产品来构建品牌力，摆脱反规模重力，实现高资本效率的快速增长，进而提升渠道效率、供应链效率，形成自增强的循环，并利用建立起来的渠道优势和供应链优势来延伸至邻近的其他市场。

上图展示的是我们一家被投企业——徕芬的收入增长情况。徕芬的首款产品是一款独特的吹风机，搭载了自研自制的每分钟11万转低噪音微型马达，可以在不过度加热头发的情况下，将吹干头发的速度提高两倍。在我们去年年底投资后不到一年时间里，徕芬的月收入翻了 10 多倍，目前年化收入近 20 亿人民币，且保持了良好盈利状态。徕芬以极高的资本效率实现了惊人的增长，是因为他们以独特的技术和差异化供应链为后盾，创造出了优质且难以复制的用户体验。

除此之外，我们还看到了徕芬巨大的潜力。吹风机的市场规模不大，但普及率很高，人们经常使用。通过提供具有优质用户体验的产品，徕芬可以构建一个自增强品牌，创造渠道效率，这将使他们有能力涉足其他类别的消费电子产品。我们在徕芬的研发管道中看到了一些让人眼前一亮的产品，这些产品有机会帮徕芬拉出多根增长曲线。这种“品牌延伸效应”，我们在戴森、博朗、飞利浦、松下等优秀的公司身上都能看得到。

在同样的投资理念指导下，我们投资了元鼎、菲鹿儿、moody、浩万等。这些公司中的大多数都在今年取得了大幅增长，并且保持了良好的盈利状况。

在这一类机会里，我们使用了两个关键的代理变量来寻找这些具有“长期阿尔法”的公司：

1)掌握具有差异化的供应链，并以此生产具有差异化的优质产品，从而摆脱早期获客的规模不经济；

2) 有机会在品牌共识和渠道效率、供应链效率之间建立一个自增强的循环。

今年零售行业也压力非常大，我再以零售行业的公司举个例子。

我的合伙人Leo曾经给大家分享过Weee!的案例。XVC在新冠疫情之前领投了Weee!的B轮。这家公司用次日达的方式来做“北美少数族裔食品电商”，PMF（product-market-fit）很好。在夯实了既有市场的情况下，他们一边扩大服务的区域，一边扩大服务的种族，盈利情况越来越好。现在这家公司的业务规模已经成长了十几倍，公司估值也涨了三十多倍，达到了近300亿人民币。

不过我想举的例子是“条马”。这家公司借鉴了德国最大的零售商“Aldi”的模式，在重庆做“硬折扣连锁”。

我们在学习零售行业的历史的时候，发现 Aldi这家公司很有意思：它提供商品种类很少，而且大部分的商品是自有品牌商品，整体只有11%-12%的毛利，但是因为卖得便宜，所以可以构建极高的区域密度和商品周转速度，从而带来了极低的采购成本和综合履约成本，对区域内的竞争对手会产生巨大的压力。现在它是德国第一、全球第六大零售商。创始人也曾经是欧洲首富。

自从学习了Aldi的模式，我们一直在寻找深刻理解这个模式又善于做经营管理和组织建设的创始人，在大约两年前，我们认识了条马的创始人，投资了天使轮，并在A轮进行了超额跟投。条马从去年开始正式营业，现在已经做到了单月大几千万的规模，并且保持了良好的盈利性和现金流。它的单店营收也在持续增长，今年以来涨了超过百分之五十。

对于零售行业，我们潜伏观察了很多年，但是出手并不多，主要就是想寻找规模优势曲线足够长、足够终极的业务形态。前几年出现很多创新的业务形态，我们深度地研究了之后都放弃了，比如曾经很火的的无人货架、无人便利店、半小时达的生鲜零售、临期食品折扣连锁等等。

以连锁便利店来举个例子。

我们研究后发现这个生意的资本效率并不高。即使企业运营得很高效，在密度高的区域单店回本周期还是很长，而在密度不够的区域则会长期亏钱。我们曾研究了一个经营良好，并在区域内构建了竞争优势的连锁便利店，发现即使是在他们的优势区域，门店层面的资本回报率也只有30%左右，这对于 XVC 来说太低了。

另外，这个生意也要面临一些反规模重力，比如便利店对店址选择要求很高，所以很难通过快速开店把区域密度建起来。这导致便利店品牌跨区域扩张很痛苦，长期看很容易形成区域割据的局面，最后可能需要在资本层实现整合。

这个行业的特点对职业经理人是好事，但对股东就不是什么好事了。而且即便最后规模做大了，连锁便利店还要长期面临小餐馆、外卖和暗仓便利店的竞争——这几个行业服务的人群和需求是很类似的，都是针对年轻人销售30分钟内要消耗掉的食品。

硬折扣零售则是个完全不同的游戏。首先，它有很好的PMF。中国在经历了三十年的高速发展和城市化之后，经济增速开始放缓，出现了一大批既注重质量又重视性价比的中产，这和Aldi以及神户物产崛起时，德国和日本的状态非常类似；其次，这是一个扩张性很强的生意，几乎没有反规模重力——它对开店位置不敏感，不需要特别精细的运营，不需要经验丰富的店长管理，在一定的增速下，整个公司可以实现正向的现金流；第三，规模优势曲线比便利店长一个量级，密度越大越高效。可以说，整个模式既粗糙又健壮。

有了这样的行业知识和洞察后，我们考察了至少十几家采用类似模式的公司，最终选择了条马团队。

简而言之，在折扣零售行业，我们找到的能创造长期阿尔法的变量有两个：

1）持续增长的区域密度和钱包份额，与持续降低的履约成本、采购成本，能够互相增强；

2）长期结构性变化驱动的良好PMF。

从以上三个例子中我们可以看到，虽然这些公司所在的行业在过去三年里没有“贝塔”，但是他们的业务规模都增长了好几倍，甚至十几倍。而且这三个公司都做到了公司层面的盈利或正向现金流。可以说，是“阿尔法”发挥了主要的作用。

现在我们回到 XVC 的投资逻辑。老朋友们应该对这张图比较熟悉，这是我们投资的核心标准，共有三条：

业务基于真实可见的PMF（product-market fit）和长期、巨大、高确定性的结构性变化；
创建了高效能组织；
自增强特征和反规模重力。

对于上图右侧的四个自增强特征，我们过去的年度信里有详尽的解释，这里就不再展开了。它们分别是1）有强规模经济的产品和服务，2）能积累经验（或数据）自我优化的、学习曲线特别长的服务，3）自我增强的品牌，和 4）有网络效应的平台。

我们投资的三个核心标准都紧紧围绕着“长期阿尔法”。为什么这么说呢？因为这些特征带来的优势只会在长期发挥作用，而且周期越长优势越大。一旦你具备这些特征，就相对别人有结构性的优势：当整个行业比较差的时候，你能扩大份额；当整个行业好的时候，你能快速发展，抓住大机会，我们叫“upside surprise”。

对“长期阿尔法”的追求，是一种思维模式。这个思维模式要求我们以更长时间维度来理解事物发展的规律、理解环境、理解组织和企业竞争力的关系。它背后包含了多重视角。

首先是行业规律的视角，我们很重视对历史的研究，重视跨市场的研究、对产业链上下游的研究；在这些研究里面，我们又特别重视对“自增强特征”和反规模重力的观察。我们认为这些自增强特征和反规模重力，是决定行业格局最长期、最重要的因素。

第二，是环境匹配度视角。这要求我们能穿过迷雾，抵抗噪音，用长期思维来真正地理解结构性变化、理解政策环境。

如何用长期思维来理解结构性变化？我想举个例子，新冠疫情对于绝大部分行业而言，并不是长期结构性变化。有人可能会持反对意见，并指出现在欧美有很多白领增加了居家办公的时间，这个变化几乎是永久性的，它对于很多行业来说都是结构性变化。但如果我们以长期视角来观察西方国家，会发现他们的工作时间越来越短，这是个长期趋势，疫情只是加速了这个事情。所以远程办公是个结构性变化，但它不是疫情催生的。

对于政策环境的理解，我们也在补课。这两年很多行业都出现了新的政策，我们也在训练自己去理解新政策背后的动机、观察行为信号。我们开始意识到，世界上绝大多数的监管机构实际上都非常公开和透明，中国在这一方面也做得很好。

最后，是人和组织的视角。人这个因素在我们投资决策里的权重很高，考察创始人这项工作在投资过程中也变得越来越重要。在互联网时代，“先发优势”会给企业提供非常大的竞争优势。而如今的企业，通常需要几年时间来建立竞争优势，这要求创始人必须能在这个过程中持续地做出正确决策，并通过强大的组织将决策落实下去。作为他们的股东，我们也在尝试帮助企业家成为更好的组织建设者。

在看过了几个案例之后，您可能会产生疑问：“长期阿尔法”，是如何帮助XVC的投资组合渡过难关的，又能如何帮助XVC应对未来的不确定性呢？

我们可以从上图的两个饼图里面发现，XVC的投资组合具有不错的分散度：这些公司较为均匀的分布在8个不同的类目，类目之间的相关性并不大；有约三分之一的公司目标市场是非中国市场，有约三分之一是既要做中国也要做全球，只有约三分之一是只做中国市场的。

这是我们为了降低投资风险主动做的选择吗？并不是。我们的投资理念里没有任何部分在强调分散。只不过在这套理念的指导下投出的组合，“恰好”对抗了系统性风险。

为什么要用“恰好”这个词呢？因为我们并不是为了分散风险所以采用了跨行业投资的策略，也不是为了分散风险所以跑到美国或者印尼去投项目。一定程度的分散只是一个结果，而不是目标。

把“分散”作为目标会降低收益率，而LP完全可以通过投不同的GP来分散，所以一个基金为了降低风险来分散投资，这不是正道。

XVC做的，是竭尽所能地在不同的领域、不同市场里找到最好的、最长期、最大的阿尔法，投出一个收益率最高的组合。这个和为了抵御波动而分散投资是完全不同的逻辑。

不管怎么说，上面的两个饼图可能给了您一些安全感。但我的安全感主要不是来自于分散性，而是来自于我对投资组合的长期的盈利能力的信心。

接下来我想谈谈为什么对于“抵御风险”，“长期”比“分散性”更重要。

不同的经济学家对“风险”有不同的定义。大部分经济学家喜欢左边这两种定义——“收益的不确定性”或者“收益的波动”，因为便于计算。但这两种解释很容易带来误解，也不符合直觉。

比如有一款产品 100% 保证本金安全，但收益是 5% 到 50% 之间的不确定数字。另一款产品则提供 100% 的本金保证，也提供确定收益——保证 5% 的收益。你会把第一个产品换成第二个吗？

再比如说，一个金融产品的价值在未来几年内有很大幅度的波动，甚至有可能大幅低于本金，但是只要持有到赎回日，持有人可以 100% 拿回本金，并100%按照某个收益率获得收益。你会把它换成另一个在期间内根本没有波动，但在期末只给你本金加上更低收益的金融产品吗？

如果用左边的两种风险定义，上述两个交易是在降低风险，但我们都知道这显然不太符合逻辑。用左边的两种定义会让人们对风险产生误解，所以我更倾向于用右边的定义：风险是发生损失的概率。

我们暂时先不看阿尔法，只看贝塔，以此来观察持有期和风险的关系。

上图的两个坐标系中，横轴都代表了1928年到2017年这89年间“你连续持有某种金融产品的年数”。我们选择的这两款金融产品是标普500和美国10年期国债。

左侧坐标系的纵轴表示，在持有期结束后，该产品经过通胀调整后的真实收益率为亏损的概率。

听起来有点难以理解，我们选取两个点来做一下解释。比如N=1，代表着我们只连续持有标普500或者10年期债券一年，在这种情况下，标普500的亏损概率为 32.5%，而10年期债券的亏损概率为40%。

随着连续持有时间的增加，亏损的可能性会发生变化。如果N=19，即我们在这90年间随机选择一段连续的19年，持续持有某种金融产品，这时候标普500的亏损概率降为0，而10年期国债的亏损概率仍然保持在40%左右。

我们再来看右侧的坐标系，其纵轴表示在环境最差的 5% 情况下，我们连续持有某种金融产品一定时间后，可以获得的平均真实收益情况。

同样我们来举例做下说明。比如N=3，即我们随机选择连续的3年来持有某种资产，在最坏的 5% 情况下，标普500的平均真实收益为 -34%，10年期国债的平均真实收益为 -18%。

但当N=20，即随机选择连续的20年来持有某项资产，在最坏的 5% 情况下，标普500的平均真实收益率为 40% ，而10年期国债的平均真实收益率则下滑为 -33%。

如果把风险定义为“通胀调整后的亏损概率”，那对于标普500股票这种比较优质的资产，持有时间越长风险就越小，当时间拉长到接近20年时，风险几乎是0。

金融课上学到的理论告诉我们，股票之所以比国债有更高的回报，是因为风险更高。难道你的意思是，在考虑了通胀后，持有标普500的时间足够长，风险比国债还低吗？是的，我就是这个意思。我觉得股票市场的长期收益率更高，主要是因为大部分人不能用长期思维来给股票定价，导致市场价格无法反映底层资产的长期盈利能力。

上图可以解释这背后的原理。我们可以看到标普500的波动比较大，在持有的前几年，它的价值偶尔会低于债券。但把时间拉到足够长之后再看，标普500的底层资产的盈利能力会持续地增长，从而创建一个巨大的安全缓冲。

这个例子可以让我们看到“长期”的力量，现在我们再加上阿尔法。

如果我们使用“长期阿尔法”的方法，在标普 500 指数中挑选少数符合标准的公司来投资，并连续持有20年以上，最终结果会如何？我们不需要亲自花20年来做实验，因为早就有人给出答案了。

在上图中，黄线是标普 500 指数，白线则是伯克希尔·哈撒韦公司的股票价格，代表了伯克希尔的组合的底层资产的盈利能力。我们可以看到，伯克希尔的股票波动更大，但是如果我们用正确的定义来描述风险，就不会认为其风险比标普500要高。如果你30年前买了这个股票，它需要一次性下跌90%多才会低于标普500组合的价值。

但如果我们简单的将上述现象理解为长期持有可以对抗风险，那也是不对的。底层资产的属性决定了这一策略是否奏效，它必须满足长期阿尔法。事实上标普500指数中的股票本身也是经过了选择，具有一定的长期阿尔法属性。

如果我们不去挑选拥有长期阿尔法的企业，投资组合公司只依赖一些低壁垒的创新、暂时的供应短缺，或临时的政府补贴或政策红利，那么我们持有的时间越长，损失的概率也就越大。

而如果我们的投资组合公司能持续增强其竞争优势和盈利能力，那么我们持有的时间越长，风险就越低。

想要找到能够在长期持续增强竞争优势和盈利能力的公司， “自下而上”的方法比“自上而下”的方法更有效。

从前文的一系列案例中，我们可以发现，要想找到长期阿尔法，我们需要思考的更为长远，做更为深入的研究和调查。在这个过程中，我们需要一套成体系的方法来指导我们的工作。XVC的选择是，以“自下而上”的方法为主，以“自上而下”的方法为辅。

在自上而下的方法下，我们会思考如下的问题：

市场有多大？随着时间的推移会发生怎样的变化？
推动该行业增长的结构性变化是什么？

在自下而上的方法下，我们会思考如下问题：

这家公司的PMF如何？随着时间的推移会发生什么变化？
现在的市场主导者是谁？为什么初创公司有机会获胜或找到足够大的细分市场？他们是否有能力脱颖而出并保护其领导地位？
最终的赢家能占有多大的市场份额，能赚多少钱？
自增强在公司发展的不同阶段会起到怎样的作用？
这是一个资本效率高的业务吗？
这是一个高效的团队吗？

让我举几个例子。

如果我们用“自上而下”的方法来投资金融科技和教育科技者两个行业，那我们会陷入绝望。由于严格的政策监管，这两个行业在过去几年里成为了投资行业的重灾区。但我们并不认为这两个行业已经毫无机会。

上图左边的公司叫做Yup Card，是一家总部位于印度尼西亚，由数据驱动的、有移动app的信用卡公司。它于去年11月开始发行信用卡，最近已经成为印尼发行新卡数量最多的信用卡公司。他们在留存率、额度使用率、违约率和单位经济等方面都有不俗的表现。这家公司有机会成为“一大群客户的第一张信用卡以及他们的‘主信用卡’”。当 Yup卡成为用户的“主信用卡”之后，他们会优先使用、优先还款，时间越长越忠诚。同时，公司可以不断积累用户行为数据，以此优化获客策略、审批策略、信用额度提升策略和催收策略，并利用其客户基础在商户之间建立折扣/返现网络。这样，它可以在很长的学习曲线上不断增长。

当我们首次接触Yup团队时，他们只有两个人，没有员工，没有办公场所，更没有数据，有的只是几页 PPT，是名副其实的PPT项目。

当时创始人希望融 200 万美元。我们在做完市场调研和创始人访谈后算了一笔账，发现200万美元不足以支撑公司走到下一轮。所以我们跟创始人说希望投300万美元，多占一点股份。他们想了想后同意了。在前段时间，我们又领投了他们的新一轮内部融资，继续增加了持仓。

投一家PPT公司看起来风险很大，但公司如今的发展状况证明我们的方法是有效的。

我们在做这笔投资之前，已经做了大量的行业研究。我们考察了很多国家的金融市场以及大量的金融产品模型，对哪些行之有效，哪些行不通有一定的了解。我们并不需要创业团队跑出一定的数据后，再来帮我们证明在印尼市场发信用卡的PMF。而且在做了大量研究之后，我们可以通过几个关键问题就搞明白这个团队是否专业。大部分创业者都是有勇无谋的，但如果很幸运能遇到极少数有勇又有谋的，那就一定要抓住。

在过去的几年里，我们研究了金融科技领域的很多模式——移动支付、跨境支付、消费分期、现金贷、理财平台、BNPL（buy-now-pay-later），还有无数做“场景式保险”的公司。他们都声称自己做出了“颠覆性”创新，但我们最后都没投。核心原因是，在中国和许多其他市场，金融都已经是个成熟市场，巨头林立，格局非常的稳定。我们看不到什么结构性变化，可以让创业企业建立长期的、独特的竞争优势来面对巨头的挤压。大部分所谓的金融创新型公司，都是依靠某些短期流量红利，或者打金融监管的擦边球做起来。

今年我们还有一家公司表现出了超预期的增长，那就是核桃编程。它现在可能是世界上最大的少儿编程在线教育公司。在经历了去年的双减政策之后，核桃编程今年仍然保持了强劲增长，并创造了可观的正向经营现金流（可能超过了中国大多数上市公司的净利润）。

当年我们找到这家公司时，他们团队只有三个人，产品简单又粗糙，学生不到100人，而且几乎没有收入。在经过几天的研究后，我们在创始人身上看到了成为优秀企业家的潜质，并被他们独创的运营模式所吸引。创始人希望用公司 15% 的股份融400万人民币，但我们认为 400 万不够，所以提出给他们涨一些估值，以 800 万人民币换他们 25% 的股份。他们商量了几分钟后在我们的投资意向书上签了字。

在投资核桃编程之前，我们也研究了很多编程教育的公司，包括当时市占率第一的公司。最后我们认为核桃编程用AI辅助，配以游戏化体验来做编程教育的方式，会是这个行业的终极形态（或者是通向终极形态中间过程）。事实上，我们认为“AI辅助自主学习”是大多数学科教育的终极形态：学习效果更好，负担更轻，成本还低。

XVC还投过两三个教育科技公司，有成功退出的，也有没有做起来的，但是这些公司没有一个是 “灌输式教育”，全部都是“由算法引导的自学”，实际的效果都不错。因为它们减轻了孩子的学习负担，所以很受孩子喜欢，随着时间的推移，随着更多学生花更多时间在学习上，人工智能会变得越来越聪明，直到有一天它会超越人类教师。

这种寻找“终极形态”的思维方式，帮我们少踩了很多坑。

我接下来想举两个企业服务项目的案例。

如果用“自上而下”的方法来投企业服务，你会很失望，因为企业服务领域里面大部分公司都有个通病，就是增长很慢。

但我们投的两家公司，似乎摆脱了这个魔咒。

我们深度研究了企业服务行业，发现阻碍公司快速可持续发展的原因主要原因有三个“反规模重力”：

第一个是，PMF还不够好，导致公司销售团队人员到达一定规模后，销售周期很长、而且销售人员的人均销售额过低；

第二个是，公司有某种稀缺的不可再生不可复制的关键资源（例如核心技术人员），在服务更多客户的时候，会被持续占用并最终消耗殆尽；

第三个是，公司在一个规模不大的细分市场里建立了领先优势，但是这个公司要维持它在这个市场的领先地位，就得把它的不可再生不可复制的关键资源完全用上。

不过，我们也发现有两种公司可以突破这些反规模重力。

第一种是产品驱动的增长模式（PLG）。上图左侧的图表是XVC被投企业Apifox的活跃客户数增长情况。这家公司的主要业务是为研发团队提供了一个可以协作管理 API 的工具。现在这家公司的活跃客户数以每季度 50%到100% 的速度增长，而且增长主要来自于口碑和社交媒体营销。

第二种公司，是能做大客户的产品型公司，尤其是那些产品化程度极高，可以依靠实施商来对大客户进行销售的公司（类似 Oracle，SAP）。我们的被投企业科杰就是这样的公司。这家公司成立仅仅四年，现在已经在给中国人寿、中石化等众多大客户提供服务了。从2019年到2022年，他们的合同收入从几百万增长到了2亿多，而且公司还一直是盈利的。

我再举最后一个例子，这个案例来自于资产管理行业，跟大多数的读者是同行。我们来看看在这个行业中，长期阿尔法是如何产生奇效的。

上图显示了大卫·斯文森管理的耶鲁大学捐赠基金市值的增长情况。在他 35 年的任期内，捐赠基金的年化收益率达到了惊人的 13.7%。在每年要花掉一部分钱补贴学校开支的情况之下，基金规模还涨了30倍，从13亿美元涨到423亿美元。顺便说一句，2022年上半年耶鲁捐赠基金的净回报率是0.8%——在这个市场环境下，这是相当好的成绩。

我读了他的书——《机构投资的创新之路》，发现他的投资哲学本质上就尽力捕捉长期阿尔法，而他的方法就是“自下而上”去寻找投资目标。

他们的年报里写了这么一段：在过去30年里，与所有大学捐赠基金的平均表现相比，耶鲁捐赠基金每年要多赚4.3%，其中1.9%是依靠资产配置，2.4%是依靠“卓越的基金经理挑选”来实现的。

斯文森先生现在过世了，我在翻读他的纪念册的时候发现有一页是他手写的，就是右边的那张图，文字大意是：我成功的真正的秘密，第一是人，第二是人，第三还是人；我就是和一些绝对高品质的人建立了高质量的关系。

顺便说一句，他讲的带来1.9个点超额收益的资产配置，其实也是找长期阿尔法的逻辑。他的重要原则之一是 “equity bias”，翻译一下就是重股权，轻债权。

斯文森老爷子特别喜欢 VC，为什么呢？因为他老人家发现VC这个市场虽然整体上不是太赚钱，但是市场的效率非常低，有巨多的阿尔法，所以有一小撮善于捕捉阿尔法的基金经理，就可以长期地获得超额收益。

在看了这么多的案例之后，让我们回顾一下XVC的策略吧。

我们以 A 轮和B 轮为主，但同时会保持阶段的灵活性，追求超长的持有期；
我们以领投为主，追求领投的胜率，并自己为交易定价；我们每年会重仓少量的项目，不追求分散；
我们会进行全产业链条的研究和投资，并尽量缓慢而谨慎地拓展自己的能力范围；
我们以中国为主，但同时也具备跨市场的研究和投资能力。

我们选择了这一组策略背后的最重要的原因，就是“能创造长期阿尔法的项目”，是极度稀缺的，而且不同的年份，他们还长得还不一样，会出现在不同的行业里。这一组策略，能让XVC在未来数十年里在不同的领域（甚至偶尔在不同国家）抓住最大、最优质的“长期阿尔法”。

以A、B轮为主，保持阶段灵活，可以最大化我们研究工作的效用，让我们能够在不同阶段抓住机会。有能力去观察不同阶段的机会，也反过来帮助我们获得更高质量的信息，这对我们投资A轮B轮的公司很有帮助。
为什么要以领投为主并追求领投胜率呢？因为跟投会有逆向选择的问题。在一个市场化程度比较高的市场里面，跟投策略很难创造超额的收益。有没有跟投份额得看领投方的脸色，而且跟投方有时连做尽调的资格都没有。
重仓少量项目，不追求分散，进行全产业链条的研究和投资，是因为有长期阿尔法的好项目太少了，找到每一个都不容易。为此，我们需要把观察的领域扩大一些，然后再精挑细选。另外，跨行业的研究也让我们能够更深刻地理解现状、能更清晰的看到未来。
以中国为主，同时具备跨市场的研究和投资能力，这和XVC的团队构成有关。我们确实对中国市场最熟悉，理解最深。但这种理解的深度，一定程度上也来源于我们对其他市场的研究。

这组策略，说起来简单但做起来非常难。

一个组织很容易形成惯性，这让我们同时在不同阶段做投资变的困难。有些阶段的项目是高胜率低赔率，有些则是高赔率低胜率。如何在不同阶段的项目中快速切换思维方式，非常考验组织的“抗惯性能力”。

大部分的投资机构或多或少会依赖群体决策，或者干脆由一群人投票做决策。集体决策时我们很难应用“统计学思维”来做判断，而且也很难用“多视角”的方法来进行纠偏。

而在XVC，我们在做投资判断时，要同时做正向推演和负向推演；要观察长期PMF，要看自增强特征和反规模重力，还要分析人和组织。所以我们往往做投资决策之前，需要做大量的客户访谈、专家访谈、管理团队访谈、独立的市场研究和数据分析，而这些工作，往往还要在短短几天内完成，否则就可能失去投资的机会。

为了能把这些很难的事情做好，我们用和大部分投资机构非常不同的思路和方法来设计和运行我们的组织。

我们没有招募“项目覆盖型”的人，而是建设了一个完全由习惯于独立思考的人组成的投资团队，大家互相充当彼此的“镜子”。在长年的训练后，每个人都同时能做高质量的商业分析、投资决策，又能达成交易并管理好关系。

我们养成了跨行业、跨时间、跨市场和跨阶段进行研究的习惯。这是很难的，因为大部分的研究工作都与正在进行中的（通常都很紧急）的投资机会没有直接关系。我们建立了一套研究驱动的文化和投资流程，用一套客观规则来强制我们对抗自己的本能和思维惯性。

另外，我们在创业投资圈里树立了良好的品牌，也吸引了一批有长期思维的投资人（LP）。

这些稀缺的东西，少了一个，我们都无法用这个方法做好投资，也投不出这个高质量的独特的投资组合。

风险投资这份工作并不容易，但XVC的伙伴们都很兴奋并充满干劲，因为这项工作让我们有机会与一些优秀的企业家一起打造世界一流的公司。

今年，我们在投后服务方面也取得了比较大的进展。我们设计了一套以“招聘和绩效评估”为核心的投后服务。这个过程中，很多创始人因为我们的服务而成为更好的组织建设者，这种成长是永久性的，这让我们非常开心。通过这种方式，我们希望自己不仅能找到长期阿尔法，还能主动创造一些长期阿尔法。

作为一个组织，XVC每年都在自我迭代，我们的团队、流程、工具和方法都在持续升级。在这个过程中，我个人的作用在变得越来越不重要。我偶尔会有一点失落，但是更多时候还是欣慰和喜悦。因为我看得见，XVC正一步一步地成为我们最初设想的“最高效的投资机构”。

两个月前，党的二十大在北京闭幕，有许多不确定性因素都获得了明确。社会各界、国内国外对二十大有不同的解读。我们也在学习。对于政治领域我不是专家，但我把我们一些直接的观察分享给大家。

这次大会强调了国家安全、斗争精神，这其实和当今的国际形势相关；而在经济方面，则是在往届大会的大方向上做了一些优化。

几个信号：

对于发展的定位，这次讲的是“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，“发展是党执政兴国的第一要务”。

对发展的定位和过去几届相比几乎没变，只不过加了“高质量”的定语，而“高质量”的含义其实为我们的一些未来投资指明了方向。

在大会结束后的解读大会精神发布会上提到了共同富裕，表述是 “促进共同富裕，必须解决好做蛋糕和分蛋糕的关系。有蛋糕才能谈得上分蛋糕，所以从逻辑关系上来讲，应该是先做蛋糕。”

但是同时也强调了，要进一步完善个人所得税制度，“规范收入分配秩序，规范财富积累机制”。

非公有制经济的地位并没有下降，与过去几届保持一致，仍然是“毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展”。

用“长期阿尔法”的思维模式去看世界、看中国，会有什么结论？

短期来看，中国经济面临较大的挑战，也面临复杂的国际环境。而且，可能确实会有一些不确定的事情会继续发生。但用十年二十年的维度来看，中国的经济体量持续增长，是大概率的事，产业的持续升级也是很难阻挡的。中国还是要继续搞发展的。这一点上，我觉得在过去几个月里面世界对中国有误解，部分国人自己也有误解。

从长期视角来看，不论从消费侧还是从供给侧，中国的增量经济体量，都远大于欧美和其他地区。这些增量中，能够被创业企业抓住的阿尔法也远大于其他经济体。

过去几年，在一些非理性力量的推动下，全球化的趋势似乎正在逆转。但是更长远的眼光看，没有人会愿意真的脱离全球这个统一大市场，也没有人有能力把中国踢出这个大市场。所以，中国的供应链优势和人才优势，会持续产生能够抓住全球化机会的优秀企业。

XVC不仅研究和投资了中国的机会，也研究了其他市场，投资了其他市场的机会。我们的投资团队会时不时出去考察。回头看看我们自己投的这些企业，我们感到能够以中国为基础来做投资是一个很幸运的事情：很少有地方能出现这么多好的机会，这么多优秀的创业者。

本文的主题——“长期阿尔法思维”，其实也是创业者的思维方式。我们XVC是创业者的基金，我们自己也是创业者，只是选择了VC这个行业。创业者都是乐观的，我们是理性的乐观主义者。我们相信，虽然前路可能有坎坷，但是未来是美好的。

最后感谢大家的陪伴。能与一群眼光长远的LP共事是XVC的幸运。希望我们能合作更长的时间，共同创造长期价值。

祝好，

胡博予代表XVC团队敬上

附录：

《用VC的方法炒股票》（2016年）