寒冬里，我们以创业者的心态做投资
致投资人的信2024
各位XVC的投资人：
从我们第一只人民币基金的首关至今已经八年了，从我们第一只美元基金的首关至今已经七年了。截至2024年9月30日，XVC的总投资成本为37.8亿人民币，账面价值为76.8亿人民币，毛内部收益率为25.02%，这个数字在2024年有所下降，因为在这一年里大多数XVC的成员企业都没有进行后续轮次的融资，尽管他们的合计销售收入和利润都在高速增长，但是估值并没有发生变化，而用于计算收益率的时间周期变长了。
2024年的宏观环境充满挑战。消费者信心延续了去年比较低迷的趋势，投资人、企业家的信心也还没有明显恢复。不过在年中的时候，发生了一件让我们感到意外的事情——我们收到了来自全球最大的基金数据库Preqin的邮件，他们最新的基金排行榜显示，XVC的主基金在2019年设立的VC基金中业绩排名全球第一（在2.5-4.99亿美元规模的类别）。
看到一家中国基金实现了这样的成绩，大部分人的第一反应是这个基金可能重仓了AI或者电动汽车，再或者半导体、光伏、信创等等。这很合理，因为这些是过去几年中国发展最快的行业。但是XVC大部分仓位是中国消费行业的公司，行业“贝塔”在近2年几乎是负的。所以XVC的业绩排到全球第一，这个确实是我们意料之外的。
然而，这件事情又在情理之中，因为我们投资的公司确实有着非常好的表现。他们的收入和利润在过去两年都在快速增长。
2024年，我们投资的大部分公司获得了不错的发展，34个核心项目的总毛收入预计获得89%的增长，达到接近550亿元人民币，相当于每个公司平均15亿人民币。这是一个相当高的增长率，尤其考虑到对比的基数已经相当大，去年同期这一数据约为290亿人民币。
这些公司仍处于发展的早期阶段，产品上线或发售的时间平均4年半左右，也就是2020年左右才开始销售。XVC领投了他们的种子轮、A轮或B轮，截止目前平均持有了 3.6 年。
图3展示了34个核心项目的经营情况：第1行是年化毛收入超过3亿美金的公司，第2行是1亿美金到3亿美金之间的，第3行是收入尚未达到1亿美金的。
在34个核心项目中，有14家公司，在今年的前3个季度或最近1个季度，连续3个月实现了正向现金流或整个公司盈利，在图中这些公司被标记了深绿色加号。可以看到这个投资组合的整体盈利性是非常好的。
今年这些盈利公司的利润总额比去年增长了近3倍，预计能达到30亿人民币，目前的单季度利润已经超过了9亿人民币。下图显示了2024年盈利的公司在过去28个季度的合计利润（亏损）的变化。
这里隐含了一个假设，就是亏钱公司的价值是0，而不是负数。道理很简单，盈利的公司的盈利和亏损公司的亏损是没有依赖关系的，这个和同一个公司的不同部门是不同的逻辑。
我们可以看到，这个组合的收入增长已经很惊人了，但是利润比收入涨得更快。
这样的业绩表现来源于什么呢？
首先，规模更大的企业，盈利性是更好的。如图5中深绿色加号所示，绝大部分收入超过1亿美元的企业实现盈利了，或者整个公司现金流转正了。
另外，盈利的公司里面，规模更大的，增长速度也更快。图6中，第1排的公司是2024年收入增速超过50%的，第2排是在2024年收入增速在30%到50%之间的。
这个现象貌似和直觉相违背，一般来说，企业规模大了，增速就会变慢。不过这个规律是针对同一家公司而言，放到一个投资组合横向比较不同公司就未必正确。所以想要整个投资组合表现好，最好里面规模大的公司有好的利润表现，同时快速增长。当然，这些特点不是我们计划出来的，而是我们的投资逻辑导致的一个结果，分享这些数据只是想说明这个投资组合的整体质量是很好的。
还有一个数据，就是我们在这些公司中的股份比例平均为10%左右。然而，如果按收入加权平均计算，我们的股份比例为13.5%；如果按利润加权平均计算，股份比例则上升至16.1%。因此，我们在收入规模大、利润高的企业中有着更高的股份比例，而且这些企业增长速度也更快。这里面有一定运气因素，也和我们的投资策略有关。
我们是早期投资者，只有在好公司的早期投进去，才有机会占到足够多的比例，成为这个公司最重要的合作伙伴，这个阶段也是公司最需要帮助、最需要钱的时候。在这个阶段，我们创造了这部分价值，才能够得到对应的收益，这非常不容易。
然而，早期公司不好投，并不是因为大家看不见这些早期公司，而是做好早期投资的决策非常难。
举几个例子，目前我们投资组合里收入最大的5家公司，在早期都存在很不靠谱的一票否决信号。
比如说Weee！，首先中国VC跑到美国投资一家美国公司的B轮，几乎没有成功案例。美国的生鲜电商也有很多失败案例，比如Freshdirect，Peapod，WebVan等等。Amazon Fresh也尝试过次日达的服务，几年后最终放弃了。美国VC几乎一致认为Weee！的商业模式难以成立，无法面对Amazon Fresh和Instacart的竞争，而且即使成功也面对着极低的天花板。
核桃编程当时的产品也非常粗糙，仅仅是一个“简易的录播课”，只有三个人、几十个客户，公司规模和产品质量几乎是编程教育行业中垫底的状态。尽管如此，我们还是选择了投资这家公司。
徕芬，也不是行业中第一个做高速吹风机的创业公司，小米、追觅、素士都很早推出了自己的产品。
再比如伊对，团队背景很草根，有假公司的信号，收入方面存在一些水分，有部分红娘和女用户合伙骗男用户的钱，且长期留存并不高，创始人也讲了一个我们并不相信的故事。我们只有一天做投资决策，但是验证下来整体的PMF是很好的，也看到了团队在积极打击上述外部造假行为。
霸王茶姬，早期也有很多不靠谱的地方。当时所有的门店均位于云南、广西和贵州，而且单店收入不高，比起喜茶和瑞幸等品牌都差得很远。
这些公司融资的时候，普遍交流了二三十家投资机构，很多机构比我们早了几周甚至几个月，绝大多数没有出term sheet。但是我们从见第一面到签署term sheet，平均只花了一周的时间。
虽然XVC目前有了一定的资产规模，但实际上还是很像一个创业公司，我们始终把自己定位为创业者。
图9是我们网站的首页，一直没有更改过：我们是恰好选择了VC行业的创业者。接下来分享一些案例来复盘和分析一下，XVC独特的“创业者”文化是如何在投资决策、投后服务中发挥作用的。
首先，给“创业者精神”做一个定义。
创业者精神，可以用下面两句话来概括：
第一句，独立思考，超脱“代理人”思维枷锁
第二句，通过极致的“延迟满足”创造长期价值
我们觉得，创业者是一个特殊的人群，他们善于用事实驱动的独立思考对抗群体思维，可以超越代理人思维，能够用极致的“延迟满足”精神来抵抗认知偏差，也善于设立远大的目标但保持耐心克制。
先来解释“创业者精神的定义”的第一部分：独立思考，超脱“代理人”思维枷锁。
“群体思维”是独立思考的反面。独立思考和马斯克说的“第一性原理”类似，就不展开解释了，下面重点解释一下“代理人思维枷锁”是什么意思。
解释“代理人思维枷锁”之前，我们先看看“代理人问题”。大部分人是做不到关心组织长期目标的，而是有很多自己的“小目标”。这些“小目标”就是导致“代理人问题”的各种动机，其实都是人之常情。我们每个人都有、每一天都有，比如想省事，比如要维护自己的权威、权力或地位，希望得到尊重，或者关心自己的职业简历。这些动机常常会导致企业的管理团队和员工做出与公司长期目标和利益不一致的行为。其中，最常见的就是“省事”，可能占了90%“代理人问题”导致的低质量行为。
但是，这里面最难以发现和抵御的，可能是“关心领导怎么看自己”。这个动机非常普遍，而且常常会导致好的、被鼓励的行为，例如积极、勤奋地工作，没有这个动机的人不存在，这个动机太弱的人，也难以在组织里生存。对于基层员工来说，这个特质利大于弊，但是对于企业的核心高层来说，就可能给组织的长期目标带来很大的伤害。当一个人特别关心“领导怎么看自己”，在他的潜意识里，就会持续不断地模拟、猜想、迎合自己的上司或者投资人的想法和偏好，从而失去独立思考的自由。
这个就是我定义的“代理人思维枷锁”。这种心态除了让人思维变得迟钝，看不清世界的真相，还会导致很多短期的、不理性的行为。比如做一个促销或设计一个广告，短期效果很好，但是伤害了企业花很长时间建立的品牌形象、消费者价格锚点；再比如向分销商压货，满足自己的短期业绩目标而不关心终端的动销，导致窜货、乱价、KA渠道的抵制。
基金行业也存在“to LP”的现象，尤其一些有“单一大LP”的基金，基金经理可能无法为基金业绩去优化自己的决策，而是迎合这个“单一大LP”的喜好。同时，如果LP负责管理GP关系的人是一个代理人而不是老板，这个代理人又需要揣摩老板的偏好，就会形成一层又一层的代理人，导致决策变得很低效。
作为案例，我们展示一下这些年XVC新员工入职培训的核心内容，即XVC的行为准则。两个关键词：客观、创业者心态，这两个关键字分别包含了三层意思。
客观的三层意思是：
- 追求对客观世界的认知的好奇心
- 就事论事，独立思考，事实驱动（重视第一手事实发现、尊重现象），时常自省
- 追求客观结果优先于追求主观感受，将心比心，严于律己，宽以待人
创业者心态的三层意思是：
- 长期价值驱动：不管做人、做事、做决定，都要有长期主义精神
- 追求卓越，克服惰性和风险厌恶的情绪
- 关注机构自身的永续经营，在做重要决定时以基金的长期目标为主
我们定义的行为准则，最重要的是希望新成员能够坚持独立思考，超脱代理人思维枷锁。大家可能会问，新员工培训的时候讲这些有用吗？如果只是讲一讲，确实是没用的，重复讲也没用。企业文化的建设，是一个系统工程，选育用留汰、考核、内部沟通机制、决策机制、利益分配机制，都需要体现这个“行为准则”的精神才行。
分享一段去年XVC的HR部门为了做实习生招聘，写的宣传文章：
“过去两年，我们的实习生录取率的确低，我自己也在反复观察、反复思考这件事的原因。不是因为不够聪明，不是因为不够勤奋，不是因为没有好奇心，如果一定让我选一个词来形容，可能是：诚实。对自己和对项目是不是足够诚实，是真的清空了自己的观点去做最基础的调研，还是有选择性的采纳了一些可以支持自己已有假设的信息。是真的对自己的结论非常有信心，还是为了说服别人而不自觉地扩大了信心的程度。是真的下了苦功夫，一步步深挖，知道一个微小的变量会导致结果的不同。还是因为聪明而走了捷径并且告诉自己这个的确显而易见。甚至在没有研究明白的时候，能不能足够诚实地说出不明白，不清楚，不懂。”
接下来介绍一下XVC的组织设计，以及我们是如何通过组织设计去执行的上述行为准则。
XVC的团队人数很少且非常稳定，几乎没有主动离职。每一个职位我们都精挑细选，花海量时间招聘，而且很不容易招聘进来的人，仍然有一小部分人过不了试用期，也有工作了一两年被我们劝退的。由于我们招聘的时候经过严格考核，被劝退的同事很少是因为工作能力不能胜任，几乎都是因为价值观的问题，比如说我们发现了严重的代理人问题，再比如这个人喜欢投人所好，我们就坚决不能让这样的人影响我们的文化。
为了鼓励大家独立思考，我们设计了比较独特的内部沟通策略、决策机制和考核体系。我们几乎从来不集体讨论项目，开周会的时候也不会，而是一对一的讨论。
为什么？
我们发现每个人都有一个“关注他人对自己看法”的强大的主进程，导致一群人的时候可能有一半人都是在表演，这会阻塞思维、让人变蠢。我们并不觉得自己是超人，不想和人性对抗，所以要用制度关掉或者弱化这个进程。于是我们换了一个看似更低效的方法，即一对一的讨论。我们不开传统意义上的“投决会”，而是通过“sounding board”机制来实现“分散式”的决策。
所以，我们不是一言堂。在XVC我不是主角，更多是“查理·芒格”的角色，我的三位合伙人才是“巴菲特”，我是他们的镜子，做他们的sounding board。我在2016年写了一封给投资人的信，叫《用 VC 的方法炒股票》，深刻地反思了集体决策投票机制的坏处。
我们的考核和激励体系也都是非常长期主义的，中后台有一部分的考核指标是短期量化的KPI，但是投资和研究的同事只有长期目标，每半年做一次OKR复盘，主要基于类似“发掘的商业洞察”之类的行为性的指标，而不基于“投资和退出”这样的结果性的指标。激励也都是长期的，大家不分资历都主要靠Carry而非工资和奖金。这样就让大家有足够的安全感，能够不把心思花在“察言观色”、“投人所好”上。
“群体思维”和“代理人问题”都是自增强的，而且显著地和组织规模成正比，和组织效率成反比，所以XVC刻意的把组织的规模控制得比较小，而且从利益分配机制、内部沟通机制、决策机制等方面都做了设计，来减少这两个问题。XVC可以用“小团队”解决问题，但是这个策略不适用于大部分行业。
那么，被投企业或大组织怎么办呢？
分享两个另外的案例，是我们观察到的大公司如何解决代理人问题，他们的案例有一定的参考意义。
7-11便利店是加盟制，这一制度的好处是能够让信息权和决策权合一，也能够极大的激励一线员工的工作动力。他们的每个店长都是“小老板”，可以自己做主管理一个“自负盈亏”的单元。
分享一段他们挑选加盟商的原则：
“7-11对加盟者的素质和个人条件有较高要求。在素质方面，主要强调经营者要严格遵守其经营原则。这些原则包括：鲜度管理、单品管理、清洁明亮和友好服务。个人条件包括加盟者的健康状况、对便利店的了解程度、性格、夫妻关系融洽否、孩子的大小及本人的年龄等。经营便利店是一项十分辛苦的工作，特别是在没有旁人顶替或应急时经常要通宵工作，没有强壮的身体是无法应付的。此外，夫妇间的关系、孩子的大小等也决定了经营者是否有充沛的精力从事便利店的管理和经营。”
7-11用加盟制来解决“代理人问题”，其实每一个主要的决策单元是在门店店长那里，店长做大量的经营分析，保证门店的运营。
还有一个有意思的案例：拼多多。他们用了一个很极端的，甚至可以说是很冒险的方法，就是“承认代理人问题”的存在，不去强调和它对抗，甚至利用它，推行服从的文化，不鼓励基层员工过多思考，也不开放工作职责之外的信息权给他们。同时，建设一个高效的数字化决策反馈系统、任务分工系统，来实现比较“中心化”的决策，中层、基层员工都只有很明确的KPI，不需要大局观，有点像电影“Ander’s Game”。这个方法确实极致的高效，拼多多的全职员工只有1.7万，相比之下，阿里巴巴是20万，京东是50万。
不过，7-11和拼多多的方法都只适用于很少的行业，大部分行业是用不了的。很多行业用不了加盟制，拼多多的方法更是难学，抛开业务数字化程度这一方面，很多行业的业务链条很长、反馈周期很长，还有非常多跨组织、跨实体的协作，需要授权基层做很多决策。
7-11和拼多多的方法虽然不通用，但我们还是找到了一些共性。基本上所有优秀的组织，都有两个共同的特点：
第一，所有的成员都努力地工作
第二，各个层级、主要的决策单元能够做和组织长期目标一致的决策，他们的行为都和企业的长期利益基本一致
反过来，平庸的组织，往往是成员并不勤奋工作，或者各个层级的行为常常和组织的长期目标不一致，导致企业在市场竞争中表现平平甚至失败。
在观察这些优秀组织的时候，我们发现往往有两个“看不见的循环”，来维持比较长期的组织战斗力。一个是“人才循环”，还有一个是“价值观循环”。
先说人才循环，就是图17中的三个环节。其实，大部分创业企业都做不到这三点。
有一次和徕芬的创始人老叶吃饭，我问他一个问题：“现在公司的700人，大部分你不熟悉，假设基层有7个特别优秀的年轻人，大部分是最近1年加入的，但是他们的业务能力、领导能力都有巨大潜力，只靠现在组织里的人和体系，能不能在未来3到5年，自动把他们识别出来，然后自动地安排到最关键的岗位上去？”这其实是一个灵魂拷问，他想了几秒钟，说现在是做不到的。
我们评价自己的人才循环体系是不是做的好，这就是其中之一的标准。招聘体系、绩效体系、晋升淘汰机制，如果这些体系的效率没有别的企业高，那么你的优秀员工就会和别的企业的平庸员工交换，你的人才循环就是负的。
所以这三个能力特别重要，吸引招纳优秀的人才，识别并且重用优秀的员工，同时还要淘汰态度和能力不好的员工。要永远把竞争对手、其他组织的优秀人才吸引到你这里来，然后淘汰出去不好的人。
我们观察到几乎所有的优秀组织，都极为重视这三点，而且一般都做得比较好，例如拼多多、华为、字节、美团、谷歌、微软、亚马逊等等，基本没有例外。同时，我们观察到一些国企也有组织很强的案例，比如平安、厦门建发、招商局等等，他们在这三件事情上做得很好。
为什么创业企业反而做不好这三件事呢？
创业企业的创始人，即使是十年的连续创业者，几乎所有时间都花在“反复不断地验证PMF”这个事情上，根本没有时间去学习和思考“组织建设”的问题，更没有机会去实践和犯错。更重要的原因是，这几件事说出来貌似很容易，实际上每一件都很难。
下面用案例介绍一下XVC的“陪面”服务，也就是在高管招聘的时候给CEO“做参谋”，从而在“人才循环”方面提供帮助。
图18展示的是XVC投资霸王茶姬半年之后，我帮创始人面试一位CIO候选人的笔记。当时创始人和这个候选人进行了一次交谈，双方特别投机、一见如故。但因为创始人说自己不懂技术，所以就用了一下我们的“陪面”服务，让我来给他做一下参谋。
图18左边，是我做的面试笔记，足足有7页。图18右边，是面试报告的第1页，先写了对CIO这个岗位的理解，这个岗位未来需要帮助CEO解决哪些问题，哪些事情是比较难的、比较重要的、容易踩坑的；要做好这几件事情，需要有什么样的素质；我准备用什么样的方法来验证候选人相应的素质，如何用他过去所做过的事情、我追问的各种细节、临场的一些测试性问题检验这位候选人的素质。然后，总结了对他各项关键素质的评价，并打了分。最后我的建议是放弃录用这个人，因为有一些高置信度的信息表明他不具备一些关键素质。
为什么要写这么详细的面试报告？
首先，这是一个习惯。XVC招聘的所有岗位、所有的面试轮次，都是这样做的。有详细的面试笔记非常重要，这是“以事实为基础”的基础。我写评价打分的时候就会翻阅自己的面试笔记，和其他面试官讨论的时候也会复盘面试笔记，常常发现自己有一些“印象”是没有事实根据的，需要做调整。我们在调研项目、做管理层访谈的时候，其实也一样。
记录详细的笔记，除了确保面试的质量之外，更加重要的是给CEO“打个样”。
通过这次陪面，有可能让创始人明白几个道理：
第一，招聘之前，要书面地定义人才画像，这样进行人才筛选和面试时才有的放矢。我发现大部分创业公司的招聘，都没有科学地、明确地定义人才画像，很多就是CEO口头交代一下，或者网上找个JD。这样的不是人才画像，人才画像是基于素质的，素质模型要写进去，然后再去定义什么样的经验是有可能验证他具有哪些素质的。
第二，面试不要看感觉，要用“事实驱动的方法”来判断候选人的能力，尤其要忽略候选人对自己的好感、对公司的好感反过来让自己对他产生的“好感”。比如一见如故，可能不是因为这个人适合这个岗位，而是因为他喜欢你，所以你觉得一见如故。大部分优秀的面试者都会表现出对你的喜爱，那是表演，一定不要让他得逞。当然本身优秀的人也可能会表演，这个不一定是负面的，但是不要被这个影响。
第三，面试时一定要记笔记，否则只能记住感觉，无法记住事实，导致无法交流和用于决策，也无法有针对性地做背调。
第四，不要根据简历中经验的“行业相关性”来预测候选人是否能胜任，而要根据历史行为来判断候选人的能力模型是否符合。
这就是我写这么长的面试报告的原因，我们投后工作的核心是试图帮助CEO成长。
CEO的观念决定了自己的行为，也会在很长时间影响整个组织的行为，影响企业的长期竞争力。要改变CEO的行为，就要改变他的观念。但是，观念是很难“被”改变的，只能靠CEO自己“开悟”，我们能做的就是尝试创造“CEO能够自己开悟”的环境、场景。
比如上述霸王茶姬的案例，创始人和候选人一见如故，但是我浇了一瓢冷水，又给了他一个7页纸的、认认真真的面试报告。创始人就可能认真的读完，并有所感悟。如果没有这7页报告，因为我们之间已经有了很深的信任关系，我可以利用这层信任在电话里告诉创始人这位候选人不靠谱并说明原因，他可能就会放弃这个人。但这个过程太简单、太快了，没有机会让CEO花时间思考，让他自己找到“开悟”那个瞬间。
“基于事实的独立思考”，是一种思维习惯。为了帮助我们投资的创始人形成这个习惯，我们自己也需要摆脱惯性思维，用创新的方法来设计、实施我们的投后服务。“陪面”是我们和其他基金做的不一样的一件事情。
刚才我们讲了人才循环，但是只有人才循环还不能解决“代理人问题”。
为什么呢？
大部分企业里面“好”的行为模式都是自我削弱的，比如勤奋工作、有担当、勇于承担风险、勤俭节约。这些行为都随时间流逝、随企业规模增长而变得越来越少。有这样行为的人，在大部分企业会慢慢地消失，因为企业规模变大了。
而大部分“坏”的行为模式都是自我增强的。比如，一流的人招一流的人，二流的人招三流的人，这是雷军的原话。招听话且比自己弱的人这种行为，会导致招到一个能力较弱的人，这个人就会招到更弱的人，这是自我增强的。又比如，部门间互相甩锅、浪费、贪腐等等。这些行为都随时间流逝、随企业规模增长而变得越来越多，越来越恶劣。有这些行为的人，在大部分组织，会越来越多。
这两个规律，导致企业的文化总有变“坏”的趋势：“好”的习惯是极难建设的，即使千辛万苦建立起了好的文化，时间长了也很容易变质。
我们分享另一个对抗代理人问题的方法，就是建设企业文化，核心是建立一个正向的“价值观循环”。
Oppo/Vivo和拼多多的“本分”、华为的“奋斗者文化”，本质上是一样的，都是为了对抗“群体思维”和“代理人问题”，他们在文化上面非常重视。
当然，管理员工的价值观，不能上纲上线。人性是很强大的，我们都不是圣人，所以不能让价值观管理变成了政治运动，靠不断地喊口号或者搞高压恐怖策略。正确的做法是顺着人性走、润物细无声，通过各种系统上的设计来实现价值观的植入和加强。
图21展示的价值观循环，有三个要点：
第一，是“让符合价值观的行为”被看见。比如，春节期间一些运营的员工坚守岗位，保障给客户提供稳定的服务，这样的行为要公开地表彰、让大家看见。
华为会要求核心的员工签一个“奋斗者协议”。你不签也可以，那公司可能就不会重用你。我曾经请教过一个华为的分管过人力的高层，你怎么知道有些人是假装奋斗者呢？他想都没有想，就回答说，我们不需要知道他是不是假装的。只要他不搞两面派，而且能一直假装奋斗者，他就会做出成绩，也不会对别人产生负面影响。他只要一直假装奋斗者，他就是奋斗者。
他这句话其实很有哲理。反观我自己，我也是个“代理人”，因为我要服务投资人，要服务创业者，还要服务XVC的全体员工，我自己也有七情六欲，有自己的家庭和人际关系。但是，当我一直“假装”我是一个创业者，并且行为也“像”创业者那样，那么我就是一个创业者。这样我就可以坦然地观察和面对自己人性的另一面，用理性来引导它。同理，对待组织的其他成员，也是一样，因为每个人都既是普通人，也都是创业者。
第二，是建立显著的监督提醒机制，启动每个人的“自动控制系统”。例如在银行柜台上面设置一个摄像头，员工就不会贪污，不会小偷小摸；咖啡店装个摄像头，员工对客户的态度可能就会变好。这个摄像头，就能够起到“监督提醒的功能”。
第三，是让不能接受企业价值观的人离开。
我们发现，理性的创始人们常常在一件事情上难以保持理性，这就是“裁人”，让能力不好的员工离开。人性就是这样，有的是因为情感因素，有的是要给自己立人设，最多的可能是这件事情让创始人自身感到痛苦，所以想要逃避。
所以，我们会鼓励创始人在这件事情上要果断一些。通过大量经验发现，创始人很少有后悔请某个人离开的，反而往往后悔没有早一些请那个人离开。
我们除了支持创始人在用人决策方面保持理性，以实现正向的“价值观循环”，也常常通过“陪聊”服务，帮助创始人解决自己面临的“代理人”困境。
大家可能会觉得奇怪，创始人是天生的创业者，怎么会有代理人的问题？
第一种情况，是代理人思维带来的信息茧房问题。虽然创始人和公司的长期利益是一致的，但他是“老板”的身份，很容易长时间无法获得某些重要的信息，以至于对市场、对自己的组织产生认知偏差。针对这个问题，我们希望做一个“事实驱动陪聊官”。我们的陪聊背后，是要做很多调研工作的，比如做独立的客户调研，匿名地访谈离职员工，匿名且独立地访谈供应商和分销商。
图23左边的11页笔记，是我们帮一个被投企业做的外部经销商访谈，获得了一些创始人不知道的内部管理问题，然后创始人邀请我们入场帮助他做一次组织诊断。我们做组织诊断，整体上是用事实驱动的方法实现的。在那之后，这个创始人就推动了高管层的大换血。所以，虽然我们不替创始人做判断，但是我们常常能获得一些创始人不掌握的事实和看问题的视角，再提供给他来自己做判断。
另一种情况，就是创始人偶尔也会陷入代理人困境。比如，有部分创始人会“to VC”，这就是典型的陷入了代理人思维枷锁，会对公司有伤害。这种情况其实挺普遍的，因为在创始人眼里，当他需要钱的时候如果融不到钱，他的公司就死掉了。
一些投资人，有时候会给出没有事实根据的看法和建议，还比较强势，这就会让一部分意志不坚定的创始人失去自我。还有一些投资人，针对表现比较好的明星企业会“投人所好”，总是顺着创始人说话。所以我们有时候会劝创始人，不要过多的考虑投资人的感受，做对公司有益的事情就是对我们帮助最大的事情。
再举个例子。
有一次，一个CEO招聘到一位很优秀的苹果产品工程师，但是候选人在谈offer的时候提出了很多关于劳动合同和期权协议的条件。创始人在犹豫中找到公司两个最大的投资人，其中包括XVC，和候选人交流。我们的投后同事和我分别和候选人做了交流，发现和CEO一样非常认可这位候选人的业务能力，甚至认为他能够提升公司整体的研发、产品、供应链水平。但是另外的投资人，以及公司负责人力资源的副手，都坚决反对招聘这个人，所以创始人左右为难。而我们通过投资的硅谷公司Weee！，早就了解过这是一种硅谷文化，协议条款对候选人很友好但对公司不够友好是硅谷的常见现象。基于对这一客观事实的认知，我问他一个问题：回过来想，这个人本身对公司到底是有帮助还是没有帮助？这个候选人如果待了六个月，最后没有成功留下，会给公司带来什么样的伤害？用这个视角去看待问题，他思考了很久，最后认为即使这个人来了六个月由于没有适应文化而离开，带给公司的价值还是远远大于伤害。最终他录用了这个人，确实在两三个月的时间里，给公司带来了很大的帮助。
“事实驱动的陪聊服务”的核心是：在“当一面事实驱动的镜子”的同时，帮助创始人建立“科学的决策习惯”和“强大的内心”。
“当事实驱动的镜子”往往立竿见影，但是改变创始人的观念和习惯是很难的。我相信，绝大部分时候，我们的尝试都是不成功的不过我们还是要坚持做，哪怕只会偶尔发挥一点点作用，也可以创造巨大的价值。这里感谢我们的投后同事，他们几乎每天都能感受到挫折，但是仍然很努力、很有耐心。就是因为对我们的方法保持信心，对我们创造长期价值有期待，所以会一直坚持。
接下来我再解释创业者精神的第二部分：通过极致的“延迟满足”创造长期价值。
一方面，优秀创业者的“延迟满足”精神，可以帮助他们抵抗很多认知偏差。
另一方面，“延迟满足”精神让他们能够设立远大目标但保持耐心克制。图25中有很多常见的认知偏差，就不详细解释了。推荐大家读一本书叫《思考，快与慢》的书，是对我本人影响最大的两本书之一，作者是获得了诺贝尔经济学奖的心理学家丹尼尔·卡尼曼。
接下来我用一个我们做霸王茶姬的投资决策的例子来解释XVC是怎么抵抗认知偏差的。
三年多以前，公司有很多不靠谱的信号，但是最容易让机构否决投资的，有两个理由。
第一个理由，单店的销售额并不高，远不如喜茶，大部分投资机构了解到这个信号就撤退了。但这是一个认知偏差导致的误解，为什么？因为不能静态地比较单店销售额，而是要考虑当时喜茶的品牌势能、门店密度和门店的位置。真正需要判断的，是各品牌的产品经过了多年的检验，又把门店密度开到一定程度之后，单店的表现会怎么样，这才是真正要回答的问题。
XVC当时是怎么做研究和判断的呢？我们首先重点关注了伯牙绝弦这个单品在长时间维度的表现，在没有奶茶的街道进行泛人群访谈，观察不同年龄、性别的人群对霸王茶姬的产品的接受度，尤其关注他们对单品的品牌认知度。同时，我们重点地关注了一小部分的昆明老店在较长时间维度的表现。同时，在高管访谈中关注创始人的组织能力、他对产品、长期竞争、品牌管理的思考。
为什么我们重点关注了这些信息？因为我们持续对餐饮行业进行研究，发现很多特别优秀的连锁餐饮企业的单店表现并不一定是最好的，甚至远不如一些网红餐饮，但是他们能够在几十年的时间维度、门店密度很高的情况下，维持还不错的单店表现。我们分析其背后的原因，结论是这些公司都在一些人群基数比较大的味觉靶点上形成了较长时间的味觉忠诚，而且基于庞大的用户群建立了品牌、渠道和供应链壁垒。
第二条理由，我们提出后又被自己推翻了，就是“VC投出的上市明星企业中，没有一家是云南的”。这是一个典型的“可得性偏差”。如果认真思考云南到底出过什么VC支持的上市公司，确实想不出来，但是这个和“VC支持的云南企业上市的概率更低”之间不是等价命题。要换个视角想，十年前VC支持的创业企业大部分是北上广深的互联网企业，没有多少VC跑到云南做投资。另外，很多有VC投出来的上市明星企业，上市前当地也没有VC投出的上市公司，比如宁德时代。所以从不同视角来想问题，发现有可能是一个陷阱，是一个认知偏差。
回头来看，我们能够抵抗这些“认知偏见”，穿透表象用一些长期的驱动因子来做投资判断，和我们的延迟满足的能力驱动的“长期主义精神”是有关系的。
我有一个猜想：“极致的延迟满足”带来的长期主义，和“微乐观情绪”有相关性。可能是因，也可能是果，或者互为因果。
放眼全球过去100年甚至1000年的历史，会发现很多时候人类貌似在原地踏步，但是退步一般是短期的。把时间拉长看，进步常常是永久的，而且是加速的。所以“微乐观情绪”代表了大的、长期的趋势，即事物总是在朝着积极的方向发展。极致的延迟满足可以让人看见别人看不见的东西，所以大部分时候我们会做一个理性的乐观派。
一方面，当你看见了，你才会相信。现在的环境，XVC自己也经常遇到奇怪的问题和困难，情绪很难不受到影响。但在这些时刻，我们总是会自我调整，让情绪回到微乐观状态。我们努力的把时间拉长了看，然后把我们现在遇到的各种困难挫折去和历史上其他的困难挫折对比，就发现其实也不算什么。
另一方面，你相信有机会，才能看见机会。我们受到了被投企业的鼓舞，这些企业的业绩表现很好，所以我们会更努力地观察真正的驱动因子。如果大家没有接触XVC并看到XVC的数据，只是听一些宏大叙事传递的悲观情绪，也许就不会去认真地思考是否存在长期“阿尔法”，去哪里寻找这样的机会，什么样的人、用什么方法可以最好地抓住这些机会。如果不去认真地思考这些问题，假如真的有机会，又不容易看到。
所以，微乐观情绪和看见机会之间，是一个互相增强的关系。这种微乐观情绪其实是一种尝试保持客观的态度，也是一种自我驱动的方法，而不是一厢情愿。
我觉得，现在的金融行业、民营企业家群体、经济学家群体，对中国市场有很多的误解。有的人误解中国经济增长是“投资拉动”的，现在这个引擎熄火了。实际上，如果单独看中国的消费，它的增长曲线和GDP的增长曲线是一样的，也是一根漂亮上翘的曲线。
大规模投资是所有高速增长经济的共同特点，所以没有哪个国家能单纯用投资拉动长期的经济增长。中国经济增长也不是人口增长驱动的。真正的驱动因子我觉得有几个：
第一，是改革开放解放了中国人的创业者精神；
第二，是加入了世界大市场的分工协作；
第三，是高储蓄率和高投资率驱动的大规模的城市化、大规模的基础设施建设；
第四，是在教育、研发的持续、高额的投入，以及老百姓对更美好生活的永不停 歇的追求。
这些因素还会在未来几十年持续发挥作用。
还有人误解中国的政策制定者不再关心经济发展了，只关心国家安全，或者要搞计划经济。关心国家安全没有问题，但是很明显长期的繁荣昌盛也肯定是国家意志，而且中国也仍然会以市场经济为主体。
我们的政策制定者会试错，也会反思。和绝大部分其他国家的相比，就会发现中国的政策制定者其实还不错。复盘中国改革开放的40年里，他们解决过很多非常大、非常难的问题，比如：70年代，确定真理的标准；80年代，价格体制改革；90年代，禁止军队经商；00年代没有特别多的改革，但也有加入世界经济大循环、不动摇不懈怠不折腾；10年后做了环境治理、反腐、产业升级计划。这些都是非常重要且难以解决的问题，任何一件事情做不好，都不会有今天的生活质量和发展机会。
中国目前处于比较严峻的经济发展和国际政治环境中，这是事实。但我觉得弥漫于市场的悲观情绪，让大家忽略了过去这么多年的变化，以及这些变化背后的真正驱动因子。最近两年，中国的创业环境发生了比较大的变化，创业企业的融资变得很难，拿到资金的创业者显著变少，导致XVC的投资节奏也被迫变慢。这都是短期的，可能需要几年时间来恢复，但只是时间问题。
最后想说一点，就是作为创业者，我们应该设立远大目标，但也要保持耐心克制。
按照惯例，我们复盘一下XVC的投资逻辑和执行策略。
我们有3个投资逻辑：
- 长期结构性变化驱动的巨大、真实、新的PMF
- 能够做正确决策、建设高效能组织的创始人
- 有限的反规模重力、长的自增强学习曲线（自增强的品牌、自增强的数据、规模经济、网络效应）
我们有如下几个核心投资策略：
- 全产业链条的研究和投资；缓慢、谨慎地拓展能力圈
- 以早期为主，同时保持阶段的灵活；追求超长持有期
- 以领投为主，追求领投胜率；重仓少量项目，不追求分散
- 以中国为主，同时具备跨市场的研究和投资能力
这个投资逻辑和策略很难执行，需要极致的耐心和克制。
可能有人会挑战：既然要耐心、克制，为什么做不到保守秘密，反而写在年度信里。
有些方面，我们是严格保密的，比如有少数被投企业的信息。在这里感谢一下XVC的LP们一直以来的包容，没有一个LP找来问我保密项目的信息。不过，我们自己的投资策略很公开，不怕泄露秘密，我们赢得竞争依靠的不是阴谋，而是阳谋，是不怕竞争对手知道的。
这个阳谋，是一个“先胜而后战”的策略，图30里画了两个坐标系。
左边坐标系，用来评估自己的认知边界。为了获得相对清晰的边界感，我们需要依靠跨越不同行业、不同市场进行很长时间的观察，才有可能知道自己的认知边界是什么。我们的“全产业链条的研究和投资；缓慢、谨慎地拓展能力圈”，以及“跨市场的研究”，就是针对这一点。虽然我们很广泛地研究了不同的行业和市场，但是当需要投入很多的时间去建立一个新领域的认知和人脉，或者投很多钱去重仓一个项目的时候，我们都会尽可能地远离第三象限，尽全力守在第一象限，慢慢把第二象限的东西往第一象限挪。
这个策略可以从一些边界上有争议的历史行为观察到。比如，我们2019年跑到美国投了一家少数族裔生鲜电商，跑到印尼投了一个数字银行，但是在重仓这些项目的时候，都是反复确认“我们知道我们知道了”。而且，我们也研究了别人为什么没有搞明白，哪里没搞明白。
右边的坐标系，用来评估自己和其他市场参与者的竞争优劣势。这件事情比评估自己认知边界容易得多，但是也容易犯错误，因为人们容易混淆“短期的优劣势”和“长期优劣势”。要制定一个阳谋，必须要看明白长期优劣势。
XVC的主要竞争者包括两类：一类是在早期阶段活跃的头部大机构，另一类是专注于某个主题的小投资机构，但是这两类往往受到各种限制，很难复制XVC的打法。顺应市场进行“主题型投资”是相对容易执行的，但是不容易形成长期优势。大部分的机构，会专注于一些比较垂直的投资主题，例如AI、半导体、新能源、企业服务、智能制造、制药、医疗器械等等。以前他们会分组看消费科技、新消费品牌、食品饮料、社交娱乐、零售，甚至区块链。现在很多撤掉了这些分组，认为这些行业的“贝塔”是负的，而且目前的退出环境对这些行业并不友好。
XVC具有的创业者精神和延迟满足的能力，能够让我们更加有耐心、更加克制，所以可以大胆的用相对抽象的逻辑去追求大的、长期的“阿尔法”。上述讲的投资逻辑，比如长期结构性变化驱动的新的PMF、能够做正确决策、建设高效能组织的创始人、自增强的长期竞争优势，就是用更精细的更窄波段的雷达频率来扫描并捕捉长期“阿尔法”。
有一些非常伟大的投资机构，同样非常开放地、毫不隐瞒地公开他们的投资逻辑和理念，比如Berkshire Hathaway，Benchmark Capital（我特别喜欢的一家美国VC），Hillhouse，3G Capital，Oaktree。这些机构都开放分享了他们的投资逻辑，有的人写了书，有的人做了播客，有的人也会写年度信。他们是我们的学习对象，XVC的很多投资理念和做法就是向他们学习的。甚至可以反过来说，能够长时间保持优秀业绩的投资机构，大都秉持了类似的投资理念和方法。
这些人，都是创业者。
我觉得世界上的投资机构只有两种，一种是创业者型的投资机构，另一种就是其他。但是，创业者永远只是极少数，这个是人性决定的。
图32就是我对“长期价值投资”的理解。
我们的投资逻辑，比如投资于长期结构性变化驱动的新的PMF，投资于有自增强特征的长期竞争优势，投资于能打胜仗的优秀组织，这些都是长期价值投资的“招式”。但是，“创业者精神”，才是长期价值投资的“心法”。
创业者其实不是一个身份，而是一种态度。要维持这种态度，就需要对抗人性。不知道哪一天，XVC的创业者精神就被我们自己的人性打败了。这从创办XVC的第一天开始，就是我最担心的事情，这也是我们做不好的最有可能的一个原因。所以，从我们网站上线的那一天，首页就只放了一句话：我们是创业者，只是恰好选择了VC行业。这句话每一天、每时每刻地提醒我自己，也提醒XVC的全体成员。
最后，感谢XVC投资的创始人们，你们是真正的英雄，你们承担了更大的风险、更多的责任，是你们的努力付出在创造最大的价值。
感谢支持了XVC的LP们，你们大部分在我们还没有做出业绩的时候就投资了我们，当时我们没有DPI，没有TVPI，甚至连AUM都没有。所以你们也都是创业者。
我们每个人心里，都有一个创业者，每一个组织里面，都有一些创业者。
在读年度信的各位伙伴，你们也具备创业者精神，在市场一片悲观的时候，花时间读这些形而上的内容，谢谢你们。
谢谢大家对XVC的长期支持，愿友谊长存。
胡博予代表 XVC 团队敬上
附录：
《用VC的方法炒股票》（2016年）